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比爾·尼格蘭（Bill Nygren） Harris Associates簡介 Harris Associates由一些專業(yè)投資人員于1976年創(chuàng)立，截至2006年9月30日，總管理資產(chǎn)達635億美元。1995年9月，Harris Associates成為Nvest Companies, L.P的全資子公司。2000年10月，法國的一家機構(gòu)資產(chǎn)管理公司收購了Nvest Companies, L.P，但Harris Associates仍保持獨立運營，擁有全部的投資決策權(quán)。其資產(chǎn)管理業(yè)務分為兩個方面：一方面是橡樹基金系列的投資管理人 ；同時提供獨立賬戶的投資管理服務（個人的最低限額為300萬美元，機構(gòu)客戶的最低限額為500萬美元）。 據(jù)公司介紹，其優(yōu)勢在于： ● 一致的投資哲學和流程； ● 不過度分散化：持股相對集中，介于15-60只之間；橡樹精選和橡樹國際精選兩只基金的持股只有20只； ● 管理人在基金有大額投資：截至2005年年底，Harris Associates的高管、員工及其家庭在橡樹基金的投資超過2億美元； ● 認為價值投資是投資的唯一方式。 比爾·尼格蘭于1980年獲得明尼蘇達州大學的會計學學士，1981年獲得威斯康辛州麥迪遜大 學的金融學碩士。1983年加入Harris Associates任職投資分析師，之前在西北共同壽險公司擔任分析師。從1990年到1998年3月?lián)蜨arris Associates的研究總監(jiān)，2001年獲得晨星的“全美最佳股票基金經(jīng)理”獎。目前擔任橡樹基金、橡樹精選基金、橡樹全球精選基金三只基金的基金經(jīng) 理，擁有CFA資格。截至2004年年底，他負責管理的資產(chǎn)達150億美元。 自橡樹基金成立至今（1991年8月5日-2006年9月30 日），基金年均回報率為15.25%，同期標準普爾500指數(shù)年均回報率為10.74%。自橡樹精選基金成立至今（1996年11月1日-2006年9月 30日），基金年均回報率為17.83%，同期標準普爾500指數(shù)年均回報率為8.39%。圖1、圖2為這兩只基金成立以來與標準普爾500指數(shù)的比較。 投 資哲學 巴菲特似的價值投資者評估潛在投資機會時主要考慮三個因素： ● 公司股價低于其內(nèi)在價值40%以上； ● 穩(wěn)定的現(xiàn)金流；公司對過?，F(xiàn)金的投資有英明的決策； ● 管理層擁有較多股權(quán)（管理層與股東利益一致）。 以便宜的價格購買優(yōu)質(zhì)公司 的投資哲學是比爾·尼格蘭投資流程的核心，他認為，以低估的價格投資管理層是股東價值最大化導向的公司，從長期看可以獲取較高的回報，并且風險也較低。 賣出標準： ● 股價接近內(nèi)在價值的90%； ● 公司基本面的表現(xiàn)未能達到預期。如果你意識到自己犯錯了，越早承認錯誤并及時處理，可將對組合的影響最小。 比爾·尼格蘭：2006年報評 論 橡樹基金2007年2月發(fā)布了橡樹精選基金2006年度致股東的信，其管理人——哈瑞斯咨詢公司的基金經(jīng)理比爾·尼格蘭的評論如 下： 2006年四季度業(yè)績報告 在第四季度，橡樹精選基金上漲了8%，而基金凈值全年上漲了14%。第四季度我們并未買入新的 股票，但由于First Data公司（電子商務和支付服務提供商）分拆其旗下的Western Union公司上市，使得我們增加了新的股票。我們認為，Western Union公司是一家高質(zhì)量的企業(yè)，在國際貨幣支付領域占據(jù)主導地位，跨國工作人員數(shù)量的快速增長對國際貨幣支付提出了巨大的需求。我們認為，目前其股價 并未反映公司的成長前景。在第四季度，我們增加了Western Union公司的股票，賣出了剩余的First Data公司的股票。 橡 樹精選基金成立十周年回顧 2006年11月我們舉辦了一次全公司的午宴以紀念橡樹精選基金成立10周年（橡樹精選基金成立于1996年11月 1日）。同生日聚會一樣，那次午宴也是一次慶祝及反思的聚會，我們與大家分享了基金成立第一年里一些值得紀念的事件。比如，在一次演講推介中，有人大聲指 責，認為我們發(fā)行一只非分散化的集中投資基金是不負責任的；而在另一次演講推介中，居然沒有一個投資者參加會議！我們同樣樂于追憶自己所取得最好表現(xiàn)的股 票（如Moody’s, Cablevision）；而想起表現(xiàn)最差的股票（如US Industries, EDS），心情不會輕松。當然，看到過去10年我們股東所獲得的良好回報，也在某種程度上減輕了以前犯過那些錯誤而造成的痛苦。 在橡樹基金， 當研究員評論基金的組合持股時，我們會要求他們進行“回顧”，要求他們回顧之前他們對一家公司寫過的任何研究和評論，并將他們當時的預期與事實進行比較。 這種流程強化了研究的誠實性，并使我們得以發(fā)現(xiàn)一些增進理解其他投資的模式。所以從本質(zhì)而言，這是橡樹精選基金第一個十年的“回顧”研究原則。 在1997年1月我們致股東的第一份報告中，我們提出了第一個10年的投資預期，我們預期股票投資將會有較好的表現(xiàn)，事實的確如此。標準普爾500指數(shù) 年均增長率為8%，好于持有一只10年期債券（年收益率為6%），也遠超過通脹率（2%）。當然，業(yè)績表現(xiàn)并不體現(xiàn)為直線上漲的形式，標準普爾500指數(shù) 在過去10年中經(jīng)歷了11次跌幅大于10%的調(diào)整（以往的絕大部分時間中每10年只有6次左右），2次跌幅超過20%（一個典型的10年有4次）。在第一 份報告中，我們提出運作目標是基金業(yè)績表現(xiàn)超過標準普爾500指數(shù)，排名基金前5%。在過去10年，中小盤股票表現(xiàn)好于標準普爾500指數(shù)。而共同基金中 小盤股票的配置比例高于市場指數(shù)權(quán)重，20%的股票基金每年平均超越標準普爾500指數(shù)3個百分點，即年均回報率為11%。而橡樹精選基金過去10年年均 收益率達18%，處于股票型基金前1%的水平。 絕大部分市場人士對收益的分析都免不了落入俗套，但對風險的分析卻有較高的藝術(shù)成分，目前絕大 多數(shù)對風險的分析集中在基金的表現(xiàn)與基準指數(shù)的差異上。我們相對于標準普爾500指數(shù)做得最好的一年是2001年，基金上漲了26%，而指數(shù)下跌了 12%，相對收益率差距為38%。做得最差的一年是1998年，基金上漲了16%，而指數(shù)上漲了29%，差距為-13%。不管是正的還是負的，上述差異對 于一個共同基金而言都是巨大的。如果風險定義為業(yè)績與基準的差異，那么，橡樹精選基金是一只風險很高的基金。每日價格變化也是目前流行的一個分析風險的工 具，以此衡量，我們基金的風險也很高，基金的標準差高于標準普爾500指數(shù)8個百分點。 我們從更實用的角度來考慮風險，如同巴菲特一樣，他把 風險定義為發(fā)生本金損失的概率，遵照巴菲特的思路，一位橡樹精選基金的投資者最大的本金損失是多少？又用了多長時間恢復本金？從2002年5月17日至9 月2日，橡樹精選基金的投資者本金損失了30%，直到53周之后的2003年5月23日，投資者才收回了本金。這聽起來令人喪氣，但要好于標準普爾500 指數(shù)。標準普爾500指數(shù)在2000年9月1日到達高點，隨后進入兩年的下跌，下跌了47%。幾乎過了6年之后，投資者才勉強收回了本金。另一種界定風險 的方式是我們?nèi)绾魏饬抠Y本隨時間而增值。橡樹精選基金在過去41個季度中有30個季度創(chuàng)了新高，而標準普爾500指數(shù)只在16個季度創(chuàng)了新高。當你基于學 術(shù)的角度用波動性、跟蹤誤差等來界定風險，橡樹精選基金的風險高于平均水平。但如果以本金損失的角度來界定風險（這是我們極力避免的風險），數(shù)據(jù)表明，橡 樹精選基金的股東并未像絕大部分共同基金股東那般經(jīng)歷了那么多的痛苦。 在過去10年，我們一直強調(diào)我們是長期投資者，并且可以通過選股為股東 創(chuàng)造價值。歷史也證明我們是長期投資者，過去10年里，基金買賣了80只不同的股票，由于基金剛運作時持有18只股票（其中一只Dun and Bradstreet目前仍在組合里），即過去10年我們增加了62只股票。62只股票中有2只由于在我們購買的當月急劇上漲，我們放棄進一步購買而賣出 了；有11只股票由于分拆自動成為基金新增加的股票。扣除這些，我們一共買進了49只股票，平均每年新買進不到5只股票。由于基金組合通常只持有20只股 票，這意味著基金的平均持股期限是4年左右。與行業(yè)平均水平相比（大部分基金平均持股期限少于1年），我們稱得上是非常耐心的投資者，說明我們的交易傭 金、短期資本利得稅等要低于平均水平。 在所投資的80只股票中，18只股票虧錢，62只股票實現(xiàn)了正收益，其中有10只股票被收購，17只股 票累計收益翻了一倍多。因此至少可以說，我們實現(xiàn)了從眾多股票中選出更多贏家的目標。 橡樹基金研究員采用的“回顧”研究原則往往會總結(jié)出不少 的經(jīng)驗教訓，管理了10年的橡樹精選基金后，我們認識到：集中投資實現(xiàn)了它應有的目標——它放大了股票選擇的效應。如果股票選對了，如同過去10年一樣， 一個集中投資組合的回報是很好的。當然，我們不知道集中投資的放大效應在未來10年是有利于還是會傷害基金的表現(xiàn)，我所知道的是，我們的投研團隊將沿用原 有的長期投資哲學去投資。我們的一位投資者曾提到，他依靠橡樹精選基金實現(xiàn)了資助其小孩上大學的夢想。對于股東的信任，我們感到非常榮幸！ 資料來 源：http://www. 訪談之一 （2006 年，Litman/Gregory Fund Advisors） 問：是什么吸引你到投資行業(yè)的？ 答：我想是兩個因素的 結(jié)合——我很愛運動，而且對數(shù)字很有天賦。當我年紀還小時，運動場上的競技使我著迷。在股市上，盡力超越同行的挑戰(zhàn)給了我同樣的吸引力。 問：你的投資哲學是如何形成的？ 答：我在中西部的一個中產(chǎn)階級家庭長大，我父母告訴我，作為一個精明的消費者，我可以用自己的津貼購買更多 的東西。當我開始閱讀格雷厄姆、巴菲特、坦普頓的書時，我很自然就接受了其中的道理。他們投資股市與我父母教我作為一個精明的消費者該如何做的方式是一樣 的——就是當有東西折價賣時，應該多買一點。 問：能不能簡要地介紹一下你選股流程的要素？ 答：對一只股票，我們關(guān)注三個 因素：第一，它的股價應該大幅低于其內(nèi)在價值（當股價超過內(nèi)在價值的90%時，我們賣出）。第二，我們希望購買的公司其價值不斷增長。第三，管理層的利益 應該與外部股東的利益相一致。當這些標準符合時，我們會有足夠的耐心等待市場認可其價值。如果一只股票我們不打算持有3-5年，我們不會買它。 問：促使你成功的最重要因素是什么呢？ 答：其中一個最重要的因素是，我們公司始終嚴格堅持價值投資哲學。投資者失敗的原因之一是他們并不真 正信奉投資哲學，因此在決定買進或賣出時沒有堅定的理由和信心。其他重要因素包括長期投資周期、我們的研究團隊、與流行相反的決策獲得的滿足感和追求成功 的激情。 問：你和團隊是如何在一起工作的？研究團隊對你的組合管理作用如何體現(xiàn)？ 答：研究團隊對我的支持很大，我非常依 賴他們。我自己也進行一些研究工作，但估計只有10%，90%依靠研究團隊，他們?nèi)繒r間都花在尋找符合我們投資標準的股票并對其進行估值上。一旦確信找 到這樣的股票，我就會買入。 問：對你們而言，最重要的信息來源是哪些？ 答：通常有幾個原因使我們關(guān)注某只股票：第一，估 值指標顯示股價低。要么是股價大幅下跌使得我們關(guān)注一家公司，要么是市場對一家公司的基本面改善沒有反應。第二，與行業(yè)的交流可能顯示某些公司正在改善， 我們很少基于華爾街投行的買入建議作為研究新思路的起點。 問：你是如何管理組合的？ 答：采取集中投資。持股越集中，我們 越關(guān)注選股失誤的風險，而不是簡單地最大化預期收益。為了獲得上漲的更多確定性，我寧愿損失一些可能的上漲機會。 |
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