二季度隨著各項(xiàng)政策的落實(shí)、基礎(chǔ)投資的加快，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)可能盡量保持穩(wěn)中求進(jìn)的格局，而相應(yīng)的市場(chǎng)投資也需不急不躁，不用過早期待政策放松帶來大級(jí)別行情，也不必為預(yù)期中的調(diào)控政策恐慌悲觀，3月份最后兩周仍是且行且觀察，尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的時(shí)期。在大類行業(yè)領(lǐng)域配置方面，建議從估值合理的投資品向低估值的消費(fèi)品均衡，逢低增持資源品。主題性機(jī)會(huì)仍建議關(guān)注節(jié)能環(huán)保、通用機(jī)場(chǎng)、移動(dòng)支付、光伏風(fēng)電類新能源、日本災(zāi)后重建受益板塊等。

提準(zhǔn)之后市場(chǎng)顯分歧

上周末，央行宣布從2011年3月25日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。與往次相比，本次上調(diào)準(zhǔn)備金的背景與影響依然是比較容易接受的。一方面，通過上調(diào)存準(zhǔn)率在貨幣市場(chǎng)回籠資金，預(yù)計(jì)本次上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率，能夠凍結(jié)大型商業(yè)銀行貨幣資金規(guī)模約為3600億元，相對(duì)于4月份7260億元的到期資金仍是合理水平。另一方面，提前防范全球流動(dòng)性寬裕的格局，考慮到日本地震之后釋放大規(guī)模的流動(dòng)性，本次上調(diào)準(zhǔn)備金率也是對(duì)可能出現(xiàn)的外匯占款規(guī)模增加的提前應(yīng)對(duì)。此外，這也是高通脹預(yù)期下穩(wěn)健貨幣政策維持的信號(hào)。

盡管以上的邏輯和背景為市場(chǎng)所普遍認(rèn)同，但上調(diào)準(zhǔn)備金率以后，市場(chǎng)出現(xiàn)的解讀仍然不盡一致。

樂觀者認(rèn)為，目前持續(xù)緊縮的壓力仍然來自于高通脹，若3、4月份CPI超過5%則會(huì)加息，而上調(diào)準(zhǔn)備金率短期內(nèi)降低了這一心理壓力，有助于短期市場(chǎng)走穩(wěn)。更重要的是，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)的放緩，任何一次緊縮的行為，都容易被市場(chǎng)理解為“最后一次”政策，未來政策將可能更為審慎穩(wěn)健。

悲觀者則認(rèn)為，由于1-2月份數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)已經(jīng)放緩，未來還將面臨商品住宅投資顯著下降，部分基建項(xiàng)目（高鐵、核電等）因故放緩，保障房或水利建設(shè)短期難以大規(guī)模上馬等因素，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速有下行風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)繼續(xù)進(jìn)行緊縮性貨幣政策有可能帶來超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，打斷經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。

上述悲觀或樂觀預(yù)期的解讀焦點(diǎn)在于，基于高通脹壓力的貨幣持續(xù)緊縮，會(huì)否傷及存在種種隱憂的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)。從時(shí)間軸上看，高通脹壓力預(yù)計(jì)要持續(xù)到6月份，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的先導(dǎo)指標(biāo)PMI、M2都呈現(xiàn)明顯的回落格局，因此決策層的調(diào)控面臨著物價(jià)仍然持續(xù)過熱，但經(jīng)濟(jì)可能趨于平緩的情況，政策基調(diào)的穩(wěn)健或放松都面臨兩難境地。上述看空者和看多者的分歧歸根到底可以總結(jié)為一句話：緊縮性的政策是否到底，是維持穩(wěn)健貨幣政策的中繼，還是可能有所放松的開始。

不必悲觀 不必樂觀

盡管目前政策基調(diào)依然趨于穩(wěn)健，但對(duì)于市場(chǎng)操作而言，更有意義的是去探討未來可能出現(xiàn)的情況以及應(yīng)對(duì)之策。

假想一：如果政策繼續(xù)緊縮，經(jīng)濟(jì)底在哪里？按照當(dāng)前市場(chǎng)的一致預(yù)期，一季度和二季度的GDP累計(jì)增速為9.5%和9.2%，其中二季度的單月GDP增速9.4%。對(duì)照投資、消費(fèi)和出口三項(xiàng)的一至二季度預(yù)期，和已經(jīng)公布的1-2月份數(shù)據(jù)，可以估計(jì)增速有下行風(fēng)險(xiǎn)，如果繼續(xù)加大調(diào)控力度有可能增大下行風(fēng)險(xiǎn)。

假想二：如果政策繼續(xù)緊縮，市場(chǎng)底在哪里？按照測(cè)算的結(jié)果，占市場(chǎng)30%權(quán)重的金融、地產(chǎn)股跌幅有限，占20%的石油煤炭和占15%的消費(fèi)品估值合理，下跌空間也不大。按大類看，僅考慮估值回復(fù)和前期上漲回調(diào)，預(yù)計(jì)上證指數(shù)的下跌空間底線在2750點(diǎn)左右，如果周期品的需求能夠有支撐的話，預(yù)計(jì)市場(chǎng)下跌空間會(huì)更小。

假想三：如果這是“最后一次”緊縮，市場(chǎng)會(huì)怎么看？從M2、信貸、PMI、房地產(chǎn)新開工、進(jìn)口增速等一系列先導(dǎo)指標(biāo)來看，經(jīng)濟(jì)增速的放緩可能剛開始，未來的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)有可能進(jìn)一步反映這些先導(dǎo)指標(biāo)所顯示的下降壓力。如果單靠政策放松而看不到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)見底好轉(zhuǎn)，也很難有大的向上行情。不管這次上調(diào)準(zhǔn)備金率是更加嚴(yán)厲緊縮政策的繼續(xù)，還是有望成為政策放松前的最后一擊，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)層面的信號(hào)都沒有顯示出足夠的市場(chǎng)支撐，短期內(nèi)投資者仍然需要面臨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)觀察和政策基調(diào)確認(rèn)的彷徨期。

因此，我們對(duì)近期市場(chǎng)的判斷是：不必對(duì)上調(diào)準(zhǔn)備金率特別悲觀，這是對(duì)回收貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的確認(rèn)，也體現(xiàn)了保持穩(wěn)健貨幣政策的意圖，在估值合理的水平上，市場(chǎng)并沒有大幅下跌空間；而對(duì)于認(rèn)為政策放松可以帶來反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)的觀點(diǎn)而言，我們則保守認(rèn)為需要繼續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，等待增長(zhǎng)趨勢(shì)明朗帶來的較好市場(chǎng)氛圍