海普瑞，你好在哪里？

第一，海普瑞，你好在哪里？

   海普瑞以570億的市值位列兩市藥股第一。因此，有人就說估值高了，我不禁要問，估值是靠什么？是看企業(yè)的盈利能力還是看市值。如果一個(gè)企業(yè)主營收入能有百分之五十是利潤，經(jīng)營費(fèi)用很低，這樣的企業(yè)如何估值。我們看下面的資料，上海醫(yī)藥年主營收入159億，但是利潤才是3.55億。你怎么用市銷率估值。在看哈醫(yī)藥年主營收入107億，利潤才10.8個(gè)億，你怎么給它估值？比較一下海普瑞，華蘭生物。他們的差別是如此之大，你就懂得成長股是什么樣子了。

兩市前8家大市值的醫(yī)藥企業(yè)比較：

          主營收入   利潤總額   三項(xiàng)費(fèi)用   毛利率   凈資收益率  eps

  1海普瑞： 22.2（y）  9.6 （y）  1.1 （y）   48        76        2.25

  2上海醫(yī)藥 159       3.55       12          8.7       9.45       0.3

  3恒瑞     30.3      7.8       17.7          82       25.5      1.07

  4云白藥   71.7      6         14.7          30       16.8      1.13

  5華蘭生物  12.2     6         1.25          76        36        1.69 

  6復(fù)興醫(yī)藥  38.7     25        11.8          32       38        2.02

  7哈醫(yī)藥   107       10.8      13            31       15        0.75   

  8.阿膠   20.8      4.7        5.4          49       16         0.67

計(jì)算一下利潤，三項(xiàng)費(fèi)用和主營收入之間的比率關(guān)系

  1  43.2 ﹪    4.9﹪

  2   2.3﹪     7.5﹪

  3   25.7      58.4﹪

  4   8.2 ﹪    20.5﹪

  5   49.1﹪     10.2﹪

  6   64.5﹪     30.4﹪  這個(gè)異常是因?yàn)楣蓹?quán)投資收益確認(rèn)了26億。

  7   10.9﹪     12.1﹪

  8   22.6﹪     26﹪

分析：

   1大家可以看到復(fù)星醫(yī)藥的利潤和三項(xiàng)費(fèi)用之和已經(jīng)接近達(dá)到了主營收入總和，如果不研究它的資料，你會(huì)認(rèn)為這個(gè)企業(yè)的經(jīng)營生產(chǎn)幾乎不需要原料。其實(shí)不然，復(fù)興醫(yī)藥的收益，主要是因?yàn)橐患以诟凵鲜械钠髽I(yè)股權(quán)收益，大約是26個(gè)億，而它全年的凈利潤是25個(gè)億，也可以說它這個(gè)企業(yè)一年沒有賺到別的利潤。

 2．從財(cái)務(wù)上看，華蘭生物最好，利潤幾乎是主營收入的一半，費(fèi)用大約是百分之10。；毛利率高：76，凈資產(chǎn)收益率低：36；這和企業(yè)的產(chǎn)品有關(guān)，他是生產(chǎn)甲流疫苗的，因此購入原料的成本低和產(chǎn)品的價(jià)格高。

 3，恒瑞和哈藥的主營都是很高，但是盈利能力很低。特別是恒瑞的費(fèi)用幾乎是利潤的2.5倍，或者這個(gè)企業(yè)的管理有問題，或者是隱藏了利潤。哈藥主營收入過百億而利潤大約是十分之一。同樣的阿膠也是這個(gè)問題。

4，我們最后看海普瑞，盈利占主營收入43.2個(gè)點(diǎn)，成本不到5個(gè)點(diǎn)，這是高科技企業(yè)的典型特征。僅僅次于做疫苗的華蘭生物。我們看毛利并不是特別高，但是仍有提升的空間，但是凈資產(chǎn)收益率很高，達(dá)到76，也就是說，一塊錢的資產(chǎn)能賺7毛6。當(dāng)然，由于募股的資金投資盈利需要時(shí)間，這個(gè)指標(biāo)會(huì)大幅度的降下來。如果要問我什么是好企業(yè)，這個(gè)就是一個(gè)樣本。

從企業(yè)的經(jīng)營角度說，主營收入包含了原材料購買值，利潤，三項(xiàng)費(fèi)用（經(jīng)營、管理和財(cái)務(wù)）和折舊。我們忽略掉折舊部分（因?yàn)樗麑?shí)際上已經(jīng)從凈利潤之前扣除），我們可以從海普瑞的主營收入減去利潤和三項(xiàng)費(fèi)用。（應(yīng)該還有折舊）。海普瑞的原料購買值大約是11個(gè)億，由于產(chǎn)品的庫存周轉(zhuǎn)率大約是2.74，因此海普瑞每次投資購買原料的資金大約是4.1個(gè)億，一年買2.74次，大約用資金11億。我們從這里就可以分析到，海普瑞目前再增加4個(gè)多億的流動(dòng)資金如果用來購買原料，大約會(huì)增加了一倍的數(shù)量。

總股本（億），流通股本（億），一季度的eps（元）， pe（動(dòng)）

1． 4             0.4億            0.62               54

2   19.9           8.27             0.2                23

3,  7.45            7.45           0.27                45

4， 5.34           4.84             0.31               54

5.   5.76          5.76            0.36                34.7

6    12.7          7.4              0.26              21.7

7   12.4          8.1               0.22               25.7

8,    6.54        5.33             0.26                37

顯然，海普瑞的股本和流通股本最小，業(yè)績最好，報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤的復(fù)合增長率分別為：173.78%和244.53%，今后三年平均有百分之50以上的成長性，從成長的角度看，估值一點(diǎn)也不高，而且低估。

 關(guān)于海普瑞的09年的產(chǎn)品，根據(jù)報(bào)告的資料是，fda級別的是2.5萬億單位，銷售2.3萬億單位。普通級別的3.9萬億單位。沒有CEP級別的（08年也沒有）?？備N售量為6.31萬億單位。報(bào)告說是根據(jù)市場做的調(diào)整，暫停了CEP級別。09年的fda價(jià)格是30397.76元億單位。普通級別的是38028.05元億單位。

關(guān)于Sanofi-Aventis公司在09年的15億銷售額的大幅度增加問題，公司在報(bào)告的第十一節(jié)有說明如下：

“Sanofi-Aventis是全球最大的低分子肝素制劑生產(chǎn)企業(yè)，不僅是全球最大的肝素鈉原料藥采購商，也是本公司的大客戶之一。

    公司與Sanofi-Aventis有著長期的合作關(guān)系，雙方簽署了2005年1月生效的肝素鈉原料藥供貨協(xié)議，該協(xié)議有關(guān)條款約定：當(dāng)公司生產(chǎn)成本上升15%時(shí)，雙方將重新商議銷售價(jià)格。

    2007年，由于我國生豬減產(chǎn)導(dǎo)致我國肝素粗品市場供應(yīng)緊張且價(jià)格持續(xù)上漲，公司肝素粗品的采購價(jià)格同比上年增長45.32%，即公司生產(chǎn)成本相應(yīng)大幅提高，因此根據(jù)上述合同有關(guān)約定，2007年6月公司向Sanofi-Aventis提出重新商議供貨協(xié)議條款，之后減少了對Sanofi-Aventis的供貨。

    2007年12月雙方開始就供貨協(xié)議條款的修訂進(jìn)行協(xié)商，2008年7月公司與Sanofi-Aventis的新供貨協(xié)議條款協(xié)商初步達(dá)成一致，2008年9月開始向Sanofi-Aventis銷售產(chǎn)品。”

    我的理解是，由于07年和08年多半時(shí)間停止了肝素鈉的供應(yīng)，在09年恢復(fù)之后一個(gè)是需求量增加，并且是價(jià)格大幅度提高，因此導(dǎo)致交易金額達(dá)到15億的規(guī)模。

   報(bào)告說：“作為全球最大的肝素類藥物生產(chǎn)企業(yè)，Sanofi-Aventis為滿足其銷售量高速增長的品牌產(chǎn)品依諾肝素鈉生產(chǎn)的需要，必須從我國大量進(jìn)口肝素鈉原料藥，而公司是全球最大的肝素原料藥生產(chǎn)和供應(yīng)商，且產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定。公司與Sanofi-Aventis之間建立長期合作關(guān)系，將有利于公司穩(wěn)定歐洲的客戶關(guān)系，提高公司在歐洲乃至全球的市場地位，為公司未來發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。”

   對于10年的業(yè)績預(yù)測，關(guān)鍵是訂單和產(chǎn)量，報(bào)告說：由于受到產(chǎn)量的制約，2009年有21,330億單位FDA等級和CEP等級產(chǎn)品的訂單未執(zhí)行。

  “截至2009年12月31日，公司收到的2010年意向訂單量達(dá)12.10萬億單位，其中FDA等級和CEP等級產(chǎn)品的意向訂單量達(dá)7.10萬億單位，公司兩種等級產(chǎn)品現(xiàn)有產(chǎn)能已無法滿足快速增長的市場需求。”

我們假設(shè)海普瑞的產(chǎn)量適當(dāng)增長，只要銷售價(jià)格的增長，就將導(dǎo)致利潤的大幅的增加。從我們過去介紹的投行的預(yù)測，業(yè)績在2,9元---3.8元。換算成凈利潤額是11.9億---15.2億，還原成主營收入大約是27.5億----35億。

第二，海普瑞，你壞在哪里？

自從海普瑞上市，就謠言不斷。大體上經(jīng)歷如下階段

1，企業(yè)經(jīng)營報(bào)：海普瑞虛假陳述fda唯一性問題

2，同上，海普瑞業(yè)績啞謎。

3，什么律師要代理舉報(bào)海普瑞造假上市

4，高盛欺騙，吹大泡泡，涉及業(yè)績虛構(gòu)

5，Sanofi-Aventi09年的15億收入造假，

6，南山稅務(wù)局幫助逃稅

7，創(chuàng)業(yè)家：李鋰：被異化的首富飽受非議誰的錯(cuò)、終于拿出李鋰的人格---忘恩負(fù)義，胸懷---唯利是圖，資產(chǎn)---來路不明，前景----令人失望，ipo估值---公募基金報(bào)著玩，本領(lǐng)---一個(gè)土老帽有什么本領(lǐng)，技術(shù)---不如偉哥有突破，平庸尋常。

   巧合的是，謠言總是在周末拋出來。不信你仔細(xì)看看。除了這幾個(gè)經(jīng)常造謠的報(bào)，你還真的找不出來正規(guī)媒體的文章，但是轉(zhuǎn)載總是有的。

   海普瑞到底得罪了誰？我記得第一財(cái)經(jīng)有一個(gè)評論員說的“好”：一個(gè)民營企業(yè)，一個(gè)玩豬小腸子的，有什么資格是國內(nèi)首富，你又不是比亞迪的王傳福。

    我以為紅眼病也不能這么病的鼠目寸光，造汽車的就該是首富嗎。海外的福特公司造了百年的汽車，卻是越來越不行了。很多汽車公司不僅不富，反而背了一身的債。美國幾百家汽車企業(yè)最后還剩下兩家，這兩家還倒閉了一家。我真的不知道這人為什么這么淺薄。

   謠言說千百遍，只是影響那些不懂的人，好股被打低了，那是一個(gè)好的買進(jìn)機(jī)會(huì)。不要擔(dān)心節(jié)后如何走，好的公司不怕謠言也不怕打?？辞蛉ィ。?/p>

附錄：弗洛伊德的眼睛評論399

  1  

好公司！

2007年，當(dāng)他還是一家只有1000萬凈利潤的小企業(yè)時(shí)，我們以銀行的角色貸款×億元支持其發(fā)展，4年過去，今日儼然已經(jīng)成為一個(gè)巨無霸。

肝素，對于大多數(shù)來說一個(gè)陌生的藥品，肝素是從豬小腸腸衣內(nèi)提取的活性物質(zhì)，作用就是抗凝血，類似于信立泰的氯吡格雷，屬于純天然生物藥品，從工藝流程上來說，分為粗品肝素——標(biāo)準(zhǔn)精品肝素（制劑）——低分子伊諾肝素（制劑），目前上市公司里僅有前兩項(xiàng)，而低分子伊諾肝素才是利潤更高的重磅級藥物，2008年專利已經(jīng)到期，海普瑞生產(chǎn)的屬于仿制藥，但由于提取工藝不同，國外豬飼養(yǎng)規(guī)范，因此只需要從粗品肝素中去除雜志即可，而中國豬飼養(yǎng)混亂，因此海普瑞采用了從粗品肝素中提取有用物質(zhì)的提取工藝，使得最后得到的精品肝素純度更高，藥效更佳。 

全球低分子伊諾肝素銷售額2009年為40多億美元。

好公司，已經(jīng)確信無疑，148元的發(fā)行價(jià)，是不是好股票，有些懷疑，09年EPS 2元，據(jù)稱2010年3元，李鋰說未來3年每年50%增長有保證，anyway，無論二級市場是否有機(jī)會(huì)，這是一個(gè)標(biāo)志性的生物制藥企業(yè)。

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