【原文出處】《國際經(jīng)濟評論》

　　【原刊期號】199909

　　【分 類 號】F62

　　【分 類 名】金融與保險

　　【 標(biāo) 題 】亞洲金融危機的教訓(xùn)及政策啟示

　　【作者簡介】［美］弗雷德里克·米什金

　　【 正 文 】

　　自1997年7月開始，發(fā)生于泰國、印度尼西亞、馬來西亞和韓國等東亞國家的金融危機對這些國家的經(jīng)濟造成了巨大破壞。這些國家的經(jīng)濟在1998 年呈現(xiàn)負增長，而在1997年之前，增長率超過5%。這些國家曾消滅了大量貧困，是"亞洲奇跡"的一部分，然而現(xiàn)在卻面臨嚴重的經(jīng)濟衰退。本文認為，金融市場信息的弱化是導(dǎo)致這場危機的關(guān)鍵因素。在勾畫出對亞洲金融危機的一個不對稱信息分析框架后，本文將用此框架來探討這次危機的教訓(xùn)和政策啟示。

　　一、亞洲危機的不對稱信息分析框架

　　金融系統(tǒng)在經(jīng)濟中扮演關(guān)鍵的角色，這是因為當(dāng)它正常運行時，可以將擁有富余儲蓄的人的資金導(dǎo)向需要資金進行生產(chǎn)性投資的人。金融系統(tǒng)圓滿完成這項工作的主要障礙是信息不對稱，即金融合約的其中一方與另一方得到的信息存在差異，這會導(dǎo)致道德風(fēng)險和逆向選擇問題。從不對稱信息的角度理解金融危機，可以將金融危機定義為：逆向選擇和道德風(fēng)險的不對稱信息問題嚴重惡化，使金融市場無法有效地將資金導(dǎo)向那些擁有最佳生產(chǎn)性投資機會的人。

　　在此，用不對稱信息分析框架來解釋東亞金融危機。這一分析強調(diào)危機是由一些基本因素決定的，特別是金融體系中的問題。這與Corse-tti、 Pesenti和Roubini(1998)、Goldstein(1998)和Krugman(1998)等人最近的研究結(jié)果相一致。然而，這一分析并沒有否定由Radelet和Sachs(1998)提出的非流動性和多元平衡也在其中起一定作用的觀點。但是。這里的分析重點是研究東亞金融危機造成經(jīng)濟活動嚴重衰退的機制，這是超越其它論文的地方。

　　對絕大多數(shù)危機，尤其是東亞金融危機，促使不對稱信息問題惡化并導(dǎo)致金融危機的關(guān)鍵因素，是資產(chǎn)負債狀況的惡化，特別是金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債狀況的惡化。與以往的金融危機一樣（例如1982年智利金融危機和1994-1995年墨西哥金融危機（注：實際上，這里的分析將解釋為什么Kamin (1999)指出的1982年智利危機、1994-1995年墨西哥危機和1997-1998年東亞金融危機彼此很相似，而與80年代墨西哥和其它拉丁美洲國家的債務(wù)危機不一樣。關(guān)于智利危機，請參考Diaz-Alejandro(1985)，關(guān)于墨西哥危機，請參看Mishkin(1996)。），金融自由化導(dǎo)致由資本流入支持的借款劇增是危機過程的開始。一旦放松利率上限和借款類型的限制，借款將急劇增加。亞洲危機國家信用擴張速度遠遠超過國內(nèi)生產(chǎn)總值增長速度。借款激增的問題并不是借貸的擴張，而是擴張得太快以致造成過大風(fēng)險以及相應(yīng)的未來貸款損失。

　　東亞金融自由化導(dǎo)致經(jīng)濟承擔(dān)過度風(fēng)險問題，有兩個原因。第一個原因是，當(dāng)面對金融自由化產(chǎn)生的新的貸款機會時，金融機構(gòu)的管理者缺乏有效的風(fēng)險管理經(jīng)驗。而且，隨著信貸的急劇擴張，金融機構(gòu)無法迅速增加必要的管理力量（如受過良好訓(xùn)練的貸款員、風(fēng)險估算系統(tǒng)等）來有效監(jiān)控這些新的貸款。

　　東亞經(jīng)濟承擔(dān)過度風(fēng)險的第二個原因是規(guī)章／監(jiān)管體系不健全。即使不存在明確針對銀行系統(tǒng)的政府金融安全體系，也很明顯存在內(nèi)部隱含的安全體系，從而導(dǎo)致道德風(fēng)險問題。存款人和那些貸款給東亞銀行的外國貸款者知道政府很可能會出面保護他們，所以沒有監(jiān)督銀行的動力，這樣便導(dǎo)致這些銀行承擔(dān)過度風(fēng)險并主動地尋找新的貸款機會。

　　新興市場國家，特別是那些東亞國家，在金融法規(guī)和監(jiān)管方面十分欠缺。當(dāng)金融自由化帶來新的冒險機會的時候，這些規(guī)章／監(jiān)管弱化的體系無法控制由政府保護體系造成的道德風(fēng)險，并形成承擔(dān)過度風(fēng)險的局面。

　　資本流入使這一問題進一步惡化。一旦實行金融自由化，因為能獲得高收益并能得到政府性安全體系的保護，國外資本便流入新興市場國家的銀行。這種政府性安全體系由新興市場國家政府或像國際貨幣基金組織這樣的國際金融機構(gòu)提供。這樣，資本流入會促進信貸激增，導(dǎo)致部分銀行承擔(dān)過度風(fēng)險。這正是東亞國家的情況，從1993年到1996 年，每年的資本流入量為500到1000億美元。Folkerts-Landau發(fā)現(xiàn)，有大量私人凈資本流入的亞太地區(qū)新興市場國家，銀行體系也有可觀的膨脹。

　　金融自由化之后信貸激增的結(jié)果是巨額貸款損失和隨之而來的銀行資產(chǎn)負債狀況的惡化。對東亞國家來說，未償還貸款占總貸款的比例上升到15%甚至35%。（注：請參考Goldstein(1998)。）銀行資產(chǎn)負債狀況的惡化是使這些國家陷入金融危機的關(guān)鍵因素。

　　在像東亞國家那樣的新興市場國家中，銀行業(yè)的問題導(dǎo)致金融危機有兩條途徑。第一，銀行機構(gòu)資產(chǎn)負債狀況的惡化會導(dǎo)致銀行通過限制貸款范圍以改善資本充足率，或者甚至?xí)苯訉?dǎo)致全面的銀行危機，這種危機使許多銀行無力償付債務(wù)，從而直接削弱了銀行體系的貸款能力。第二，銀行資產(chǎn)負債狀況的惡化會促使貨幣危機發(fā)生，因為中央銀行很難在面臨投機襲擊的時候捍衛(wèi)其匯率。因為利率的提高會對銀行資產(chǎn)負債表造成損害，所以任何提高利率來維持本國貨幣匯率的措施都會進一步打擊銀行體系。這樣，當(dāng)新興市場國家的貨幣遭到投機性襲擊時，如果中央銀行將利率提高到足以捍衛(wèi)匯率的水平，其銀行系統(tǒng)就會崩潰。當(dāng)投資者認識到一國脆弱的銀行體系使中央銀行不太可能成功地捍衛(wèi)本國匯率的時候，在賣空此國貨幣的預(yù)期利潤的吸引下，他們會更加積極地襲擊該貨幣。所以，在銀行體系脆弱的情況下，貨幣投機性襲擊很可能得逞。很多因素會激發(fā)這種襲擊行為，巨額經(jīng)常項目赤字就是其中一種因素?？梢?，銀行體系狀況的惡化是造成貨幣危機的關(guān)鍵因素。

　　因為債務(wù)合約的兩個關(guān)鍵特性，貨幣危機和貶值會在新興市場國家引發(fā)全面的金融危機。在新興市場國家，債務(wù)合約的期限很短，而且經(jīng)常是用外匯計價的。（注：這種債務(wù)結(jié)構(gòu)與大多數(shù)工業(yè)國家的不同，工業(yè)國家的債務(wù)基本上都是用本國貨幣計價的，很多是長期的。這種不同可用來解釋為什么新興市場國家和工業(yè)化國家對貶值的反應(yīng)那么不一樣。）債務(wù)合約的這些特性造成了三種機制，新興市場國家的貨幣危機通過這三種機制使信貸市場的不對稱信息問題更加嚴重，從而促使金融危機的爆發(fā)。

　　第一種機制是貨幣貶值在企業(yè)資產(chǎn)負債表上帶來的直接影響。當(dāng)本幣貶值時，以外幣計價的債務(wù)合約會加重國內(nèi)企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)。另一方面，因為資產(chǎn)主要以本幣計值，公司資產(chǎn)不會同時增加。結(jié)果貶值導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負債狀況惡化和凈資產(chǎn)減少。而這會加重逆向選擇問題，因為有效抵押的縮水會降低對貸款人的保護。而且，凈值的減少將增加道德風(fēng)險，企業(yè)有承擔(dān)更大風(fēng)險的動力，因為如果投資失敗它們損失的東西就更少了。因為貸款者面臨更高的損失風(fēng)險，信貸便會降低，于是投資和經(jīng)濟活動下降。

　　和1995年墨西哥的情況一樣，外匯危機導(dǎo)致的貶值對資產(chǎn)負債狀況的損害也是東亞經(jīng)濟衰退的一個主要原因。因為印度尼西亞的貨幣貶值了75%，以外匯計價債務(wù)的盧比價值是原來的四倍，所以這種機制就特別明顯。如果一家企業(yè)有大量外債，在這種沖擊下，即使原來的資產(chǎn)負債狀況很好，也會陷入破產(chǎn)境地。

　　第二種聯(lián)系金融危機和貨幣危機的機制是，貶值可能導(dǎo)致更高的通貨膨脹。因為許多新興市場國家曾經(jīng)歷過高且不穩(wěn)定的通脹，它們的中央銀行并不是值得信賴的通脹斗士。這樣，投機性襲擊后匯率的大幅下降帶來的價格上漲壓力會導(dǎo)致現(xiàn)實或預(yù)期通脹的迅速增加。墨西哥在1994年外匯危機之后，其通脹率在 1995年上升到50%，我們在印度尼西亞這個遭受打擊最重的東亞國家已經(jīng)看到了類似的情況。貨幣危機之后預(yù)期通脹率的上升，將使金融危機進一步惡化，因為它將導(dǎo)致利率的上升。短期債務(wù)與利率上升的交互作用將大幅增加企業(yè)的利息支出，從而惡化企業(yè)現(xiàn)金流量頭寸，并進一步損害資產(chǎn)負債狀況。于是，正如我們看到的那樣，不對稱信息問題更嚴重，信貸和經(jīng)濟活動都大幅下降。

　　第三種貨幣危機引發(fā)金融危機的機制是，本幣的貶值導(dǎo)致銀行體系的資產(chǎn)負債狀況進一步惡化，觸發(fā)大面積的銀行業(yè)危機。在新興市場國家發(fā)生本幣貶值時，銀行有許多以價值大幅增加的外幣計價的債務(wù)。另一方面，企業(yè)和居民部門的問題意味著它們無法償還貸款，這也會造成銀行資產(chǎn)負債表資產(chǎn)方的貸款損失。結(jié)果是，銀行的資產(chǎn)負債狀況受到資產(chǎn)和負債兩方面的擠壓，銀行的凈值隨之減少。銀行面臨的另一個問題是許多外幣計價債務(wù)期限很短，所以債務(wù)的突然大幅增加會造成銀行的流動性問題，因為這些債務(wù)很快需要歸還。進一步惡化的銀行資產(chǎn)負債狀況和被削弱的資本基礎(chǔ)導(dǎo)致銀行削減信貸。在極端情況下，資產(chǎn)狀況惡化導(dǎo)致的金融危機迫使許多銀行關(guān)門，從而直接限制了銀行體系創(chuàng)造信貸的能力。銀行是信貸市場上克服逆向選擇和道德風(fēng)險的重要角色，并且是許多企業(yè)的唯一信貸來源，從這個意義上講，銀行十分特殊。所以一旦銀行信貸崩潰，經(jīng)濟崩潰隨之而來。

　　從這一不對稱信息分析框架得到的基本結(jié)論是，東亞金融危機是一個系統(tǒng)性崩潰。此崩潰是由金融和非金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債狀況惡化加重了不對稱信息問題而造成的。其結(jié)果是金融市場無法將資金導(dǎo)向有生產(chǎn)性投資機會的人那里，造成對這些國家經(jīng)濟的破壞性影響。

　　二、教訓(xùn)與政策啟示

　　通過上述關(guān)于東亞金融危機和經(jīng)濟衰退成因的不對稱信息分析，可以總結(jié)出幾個教訓(xùn)，以防范此類危機再次發(fā)生，以及了解在發(fā)生危機時該做些什么。從危機中總結(jié)的第一個教訓(xùn)是，應(yīng)該通過政府合理的干預(yù)使金融系統(tǒng)恢復(fù)穩(wěn)定。對新興市場國家來說，這需要國際最后貸款人。第二個教訓(xùn)是，國際最后貸款機構(gòu)必須制定合適的貸款條件，來避免形成產(chǎn)生金融不穩(wěn)定的過度道德風(fēng)險。第三個教訓(xùn)是，雖然資本流動與危機有關(guān)，但這只是現(xiàn)象，而不是造成危機的根源，所以外匯管制對于防范今后的危機不大可能奏效。第四個教訓(xùn)是釘住匯率制對新興市場國家十分危險，它使金融危機更易發(fā)生。我們分別來闡述這幾點。

　　1.為什么需要國際最后貸款人

　　我們已經(jīng)看到，金融危機發(fā)生時金融系統(tǒng)的信息失靈會導(dǎo)致經(jīng)濟的災(zāi)難性后果。為復(fù)蘇經(jīng)濟，金融系統(tǒng)需要重新啟動，以便完成將資金導(dǎo)向生產(chǎn)性投資的工作。在工業(yè)化國家，中央銀行可通過擴張性貨幣政策或進行最后貸款來完成。不對稱信息觀點認為，新興市場國家的中央銀行并不具備這種能力。因此，為了應(yīng)付發(fā)生在這些國家的金融危機，就需要在國際上存在一個最終貸款人。然而，即使存在這樣一個最終貸款人，最終貸款人的行為也會引起嚴重的道德風(fēng)險問題，從而增大發(fā)生金融危機的可能。國際最終貸款人如果不能有效地控制道德風(fēng)險問題，就可能把情況搞得更糟，這一點將在下一部分討論。

　　新興市場經(jīng)濟國家的金融體系有自己的制度特征，這就使得中央銀行很難推動經(jīng)濟從金融危機中復(fù)蘇。前文已經(jīng)提到，許多新興市場經(jīng)濟國家的債務(wù)以外幣計值，而且，他們過去有過不穩(wěn)定的高通貨膨脹，債務(wù)合約的期限都很短，所以擴張性貨幣政策會引起預(yù)期通貨膨脹迅速攀升。

　　作為其制度特征的結(jié)果之一，新興市場經(jīng)濟國家的中央銀行在面臨金融危機時，無法實行擴張性貨幣政策以推動經(jīng)濟復(fù)蘇。在一個具有上述制度結(jié)構(gòu)的新興市場經(jīng)濟國家里，實行擴張性的貨幣政策很容易引起高通脹預(yù)期和本幣急劇貶值。我們已經(jīng)看到，本幣貶值導(dǎo)致公司和銀行的財務(wù)狀況惡化，因為他們的債務(wù)很大部分是以外幣計值，由此債務(wù)負擔(dān)加重，資產(chǎn)凈值下降。而且高通脹預(yù)期會使利率上升，因為貸款人要補償其購買力的損失。我們也看到，利率上升引起利息支出增加，而同時居民和公司的現(xiàn)金流入都下降了。這又使居民和公司的財務(wù)狀況進一步惡化，銀行業(yè)潛在的貸款損失也增大了。

　　由于類似的原因，新興市場經(jīng)濟國家中央銀行作為最終貸款人的舉措，可能不會像工業(yè)化國家那樣成功。當(dāng)美聯(lián)儲進行最終貸款人的操作時（比如 1987年股市崩潰時），市場情緒并不認為這會導(dǎo)致更高的通貨膨脹。然而，在新興市場經(jīng)濟國家卻并不是這樣。給定以往的通貨膨脹記錄，新興市場經(jīng)濟國家的中央銀行在金融危機發(fā)生之后向金融體系貸款，擴大國內(nèi)信用量，可能引發(fā)人們對通貨膨脹失控的擔(dān)心。我們已經(jīng)看到，如果通貨膨脹預(yù)期上升，將導(dǎo)致利率提高，本幣貶值，現(xiàn)金流量和財務(wù)狀況惡化，這一切都使得從危機中復(fù)蘇更加困難。在一個具有上述制度結(jié)構(gòu)的新興市場經(jīng)濟國家，最終貸款人角色的作用很有限，因為中央銀行現(xiàn)在的貸款是一柄雙刃劍。上述觀點認為，新興市場經(jīng)濟國家的中央銀行從金融危機中解救他們國家的能力很有限。事實上，經(jīng)濟的迅速恢復(fù)需要國外的援助，因為從國外獲得的流動性不像本國當(dāng)局供給的那樣會導(dǎo)致不利的后果。國外援助不會導(dǎo)致通貨膨脹，從而不會通過現(xiàn)金流量機制損害財務(wù)狀況，這有助于本幣幣值穩(wěn)定和財務(wù)狀況改善。

　　既然新興市場經(jīng)濟國家需要最終貸款人，而后者又不能產(chǎn)生于國內(nèi)，只能由國外提供，這就為國際最終貸款人的存在提供了堅實的理論基礎(chǔ)。如果金融危機中發(fā)生國與國之間的傳染，將為國際最終貸款人提供進一步的理論基礎(chǔ)。因為對一國投機性攻擊的成功會引起對另一國的投機性攻擊，這可能導(dǎo)致更多的貨幣被擊垮。這樣，貨幣危機確實有可能像滾雪球那樣擴大，并且由于這些貨幣危機在新興市場經(jīng)濟國家發(fā)展成為全面的金融危機，的確存在著從一國傳染給別國的危險。國際最終貸款人有能力向面臨投機性攻擊危險的國家提供國際儲備，使之能夠維持幣值穩(wěn)定，從而避免危機的傳染。這種幫助能夠阻止貨幣危機乃至金融危機的傳播。

　　2.國際最終貸款人的操作

　　針對亞洲金融危機的不對稱信息觀點，在此提出幾條解決危機的指導(dǎo)原則：(1)金融體系需要重整，使之能恢復(fù)其職責(zé)，把資金導(dǎo)向具有有效投資機會的人；(2) 為此及時提供流動性；(3)重建金融機構(gòu)及非金融公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)，以減少不對稱信息問題；(4)由干預(yù)危機引起的道德風(fēng)險，需要采取措施加以限制。

　　要成功地解決我們最近在亞洲所經(jīng)歷的這場危機，國際最終貸款人應(yīng)如何操作？上述這些原則是很有用的。為重整金融體系，如第一條原則所建議的，最終貸款人需要向金融體系注入足夠的流動性，使之能夠重新開始貸款。然而，還有一個重要的因素，即重建人們對金融體系的信心。為實現(xiàn)這一目標(biāo)，不僅需要最終貸款人提供的流動性，而且確信金融機構(gòu)將不再承擔(dān)過度風(fēng)險也同樣重要。這意味著最終貸款人應(yīng)堅持把危機國家改進調(diào)節(jié)和監(jiān)管體系作為貸款條件，這將在重建信心和解決危機的過程中發(fā)揮重要作用。為減少承擔(dān)過度風(fēng)險的行為，必須關(guān)閉破產(chǎn)金融機構(gòu)，因為如果它們已經(jīng)沒有什么再可以失去卻又繼續(xù)營業(yè)，就會有很強的動機承擔(dān)過高的風(fēng)險。另一方面，重建對金融體系的信心意味著，如果關(guān)閉部分銀行，需要廣泛說服存款人相信，他們存在其它銀行中的錢沒有面臨危險，這才能真正讓那些倒閉的金融機構(gòu)停止?fàn)I業(yè)。印度尼西亞在危機的早期階段關(guān)閉16家銀行的時候并沒有遵照這一格言，這招致了國際貨幣基金組織的嚴厲批評。

　　成功的最終貸款人操作的特點之一是，貸款提供越是及時，實際需要的數(shù)額就越少。這個事實為第二條原則提供了支持，即在國際最終貸款人的操作中，流動性提供得越快越好。1987年10月19日美國股市崩潰后發(fā)生的事可以說是個絕好的例子。在這個交易日即將結(jié)束的時候，證券公司需要借入幾十億美元以維持日常交易。然而，這種情況是空前的，銀行對于再向這些公司貸款很擔(dān)心。了解了這種情況，美聯(lián)儲立即進行了最終貸款人操作，聯(lián)儲主席格林斯潘在20日開盤前宣布，聯(lián)儲"已準(zhǔn)備為支持經(jīng)濟和金融體系提供流動性"。除此之外，聯(lián)儲還表示它將向貸款給證券公司的銀行提供流動性支持。事實上，這一情節(jié)最引人注目之處在于聯(lián)儲的及時介入不僅阻止了股市的崩潰，還表明聯(lián)儲所需提供的流動性并不很大（參見Mishkin,1991）。

　　金融體系遭受實質(zhì)性沖擊，一日之內(nèi)聯(lián)儲就進行了最終貸款人操作，此種能力和國際貨幣基金組織在最近的危機中拖延如此之久才提供流動性支持形成了鮮明對比。國際貨幣基金組織貸款機構(gòu)的設(shè)計就是要在一國經(jīng)受國際收支失衡之后才提供資金，貸款條件必須經(jīng)過計價還價，在國際貨幣基金組織真正提供資金之前可能要花掉好幾個月。到這時候，情況常常變得更糟，結(jié)果是為應(yīng)付危機，需要更多的資金，這常常給國際貨幣基金組織帶來資金壓力。中央銀行采取行動能比國際貨幣基金組織迅速得多，原因之一在于，中央銀行事先就已經(jīng)設(shè)定了貸款程序，并就貸款的條款和條件達成了一致。要使資金充分發(fā)揮作用，就應(yīng)迅速到位，這就對國際最終貸款人的信貸條件提出了要求，即借款人遇到上述情況并滿足所需要的條件時能迅速得到資金。事實上，最近已有提議，要求改變國際貨幣基金組織緊急貸款辦法，以便更迅速地提供流動性。

　　第三條原則表明，要解決一場金融危機，需要重建金融機構(gòu)與非金融公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)。非金融公司財務(wù)結(jié)構(gòu)的重建需要一部有效運行的破產(chǎn)法，以幫助這些公司獲得清償，從而重獲從信貸市場上籌資的能力。金融業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)重建可能需要注入公共資金，讓健康的銀行能買下破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)，也需要創(chuàng)設(shè)如美國清算托管公司那樣的實體，來賣掉破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)，最終把他們從金融業(yè)清除掉。國際最終貸款人和其它潛在的國際組織在這一過程中可以有所幫助，他們可以提供技術(shù)支持，鼓勵遭受危機國家的政府采取措施，為失敗的金融機構(gòu)建立更好的法律框架、更好的清算程序。

　　第四條原則表明，有必要控制由于國際最終貸款人的存在而帶來的道德風(fēng)險。國際最終貸款人會帶來嚴重的道德風(fēng)險，這是因為存款人和銀行的其它債權(quán)人認為如果發(fā)生危機的話，他們將得到保護。最近亞洲發(fā)生的事件中，危機國家的政府用國際貨幣基金組織的資金支持來保護存款人和銀行其它債權(quán)人免于損失。這樣的安全網(wǎng)會帶來眾所周知的道德風(fēng)險問題，因為存款人和其它債權(quán)人缺乏足夠的動力去監(jiān)控銀行并在銀行承擔(dān)的風(fēng)險過高時抽回存款。其結(jié)果是鼓勵這些銀行承擔(dān)高風(fēng)險。

　　最終貸款人在阻止危機方面能發(fā)揮作用，可是又會帶來道德風(fēng)險，二者之間有一個權(quán)衡，所以只應(yīng)在絕對必要時扮演這一角色。國際最終貸款人有充分理由拒絕正常情況下的資金要求。換句話說，只有很少動用最終貸款人，這一角色在促進金融業(yè)穩(wěn)定方面才會更加成功。

　　道德風(fēng)險問題能夠由運轉(zhuǎn)良好的普通監(jiān)管體系控制。這些監(jiān)管措施有：懲罰破產(chǎn)金融機構(gòu)的經(jīng)理人員和股東，適當(dāng)?shù)臅嬛贫群托畔⑴兑?，充足資本要求，迅速糾錯，謹慎監(jiān)管金融機構(gòu)風(fēng)險管理機制，以及加強合規(guī)性監(jiān)管。

　　然而，在新興市場經(jīng)濟國家，常常有強大的政治力量拒絕這些措施。這在工業(yè)國家也是個問題--比如，儲貸協(xié)會危機形成了要求削弱監(jiān)管的政治壓力（詳見Kane,1989），但在新興市場經(jīng)濟國家，問題要糟得多。我們看到，在發(fā)生危機的亞洲國家，對金融機構(gòu)進行適當(dāng)監(jiān)管的政治要求非常微弱，因為政治家及其家庭成員常常就是這些金融機構(gòu)的真正所有人。國際最終貸款人非常適合用于鼓勵這些國家采納上述措施控制道德風(fēng)險，因為對于那些向它借款或可能希望將來向它尋求貸款的新興市場經(jīng)濟國家，它能發(fā)揮巨大的杠桿作用。

　　如果國際最終貸款人積極鼓勵采納上述監(jiān)管措施，將有更好的效果，對此有兩個理由。第一個是，其最終貸款人行為為政府維持金融業(yè)提供了財力。國際最終貸款人加強了安全網(wǎng)，這又增強了金融機構(gòu)承擔(dān)高風(fēng)險的動機。這個問題可以通過在這些國家加強監(jiān)管來解決。第二個理由是，國際最終貸款人的存在之所以帶來道德風(fēng)險問題，是由于這些國家的政府知道他們的金融機構(gòu)能夠保全，因而缺乏采取措施阻止國內(nèi)金融機構(gòu)承擔(dān)過高風(fēng)險的動力。國際最終貸款人可以宣布，除非該國政府切實采取合理措施阻止承擔(dān)過高風(fēng)險，否則它將不會提供流動性支持，這將增強改進監(jiān)管的動力。而且，這還有助于限制政府袒護國內(nèi)金融機構(gòu)股東和大額未保險債權(quán)人的能力，降低其承擔(dān)高風(fēng)險的動機。只有施加這樣的壓力，才能遏制最終貸款人帶來的道德風(fēng)險問題。

　　國際組織和外國政府參與最終貸款人操作的問題之一是，他們知道如果不救援，新興市場經(jīng)濟國家將經(jīng)歷極端困難時期，甚至可能發(fā)生政治動蕩。危機國家的政治家可能利用這一點，與國際最終貸款人玩小雞游戲：他們拒絕必要的改革，指望國際最終貸款人會屈服。1995年墨西哥危機便是這樣，在亞洲危機中，這也是國際貨幣基金組織和印度尼西亞討價還價的重要特征。

　　國際最終貸款人如果表明它不玩這個游戲，效果可能會好得多。正如向你的孩子妥協(xié)，在短期內(nèi)是個很容易的辦法，但從長期看對孩子的成長不利。國際最終貸款人不應(yīng)該因短期的人道主義考慮而妥協(xié)，讓新興市場經(jīng)濟國家逃避必要的改革，相反，它應(yīng)該以此促成更好的政策。在一場金融危機中，如果國際最終貸款人向一國妥協(xié)，其它國家的政治家看到他們能夠免于必要的改革，這會使控制道德風(fēng)險變得更加困難。

　　對亞洲危機的不對稱信息分析還認為，在最終貸款人操作中，不應(yīng)過分強調(diào)與金融業(yè)無關(guān)的宏觀和微觀經(jīng)濟政策。國際貨幣基金組織已經(jīng)受到了批評，因為它將嚴厲緊縮政策強加給東亞國家。當(dāng)貨幣和金融危機發(fā)生時，應(yīng)實行何種宏觀和非金融微觀經(jīng)濟政策并不很清楚，而這正是近來爭論的一個焦點。不管何為正確的政策，國際貸款人要在促進金融穩(wěn)定方面獲得成功，有兩個理由不必去強調(diào)這些政策。

　　第一，導(dǎo)致危機發(fā)展的根本問題是金融業(yè)的微觀問題。因此寵觀經(jīng)濟政策和與金融業(yè)無關(guān)的微觀經(jīng)濟政策無助于解決危機。第二，過于關(guān)注嚴厲的政策和其它微觀經(jīng)濟措施可能會導(dǎo)致政治災(zāi)難。政治家傾向于避免觸及金融體系改革的難點，在東亞尤為如此，因為許多政治家的密友，甚至家庭，在這樣的改革中將遭受很大損失。嚴厲緊縮的政策會使得這些政治家得以把國際最終貸款人--在這次亞洲危機中是國際貨幣基金組織，描繪為反經(jīng)濟增長的，甚至是反亞洲的。這將幫助政治家動員公眾反對國際最終貸款人，從而避免進行本國金融業(yè)真正需要的改革。如果把條件集中于與金融業(yè)有關(guān)的微觀經(jīng)濟政策，國際最終貸款人更可能被視為援手，來幫助新興市場經(jīng)濟國家創(chuàng)建更有效的金融體系。

　　3.資本流動與資本管制

　　在亞洲金融危機中，危機國家經(jīng)歷了危機前的巨額資本流入和危機后的巨額資本流出。危機過去后，大量的注意力被吸引到國際資本流動是否是金融不穩(wěn)定的一個主要來源上來。用信息不對稱理論對危機進行的分析表明，國際資本流動在金融不穩(wěn)定中扮演了一個十分重要的角色，但正如我們所認識到的，這主要是因為政府保護網(wǎng)的存在以及對銀行體系不充分的監(jiān)管鼓勵了資本的流入，而這又導(dǎo)致了貸款激增和銀行承受的過度風(fēng)險。與這一觀點相符，Gavin和Hausman (1996)以及Kaminsky和Reinhart(1996)的確發(fā)現(xiàn)貸款激增是銀行危機的預(yù)測器，然而這并不意味著資本流入必然引起貸款激增，后者導(dǎo)致了銀行資產(chǎn)負債表的惡化。事實上，Kaminsky和Reinhart(1996)發(fā)現(xiàn)是金融自由化，而不是國際收支表中的資本流入，更像是銀行危機的一個重要的預(yù)測器。

　　同樣，資本流出也被認為是外匯危機的一個原因，后者正如我們所看到的，可能會引起新興市場國家的金融不穩(wěn)定。按照這種觀點，外國人抽走其資本，而作為結(jié)果的資本流出則正是導(dǎo)致一國貨幣貶值的力量。然而，正如前面已經(jīng)指出的，引起亞洲匯率危機的一個主要因素在于金融部門的問題，是這些問題引起了投機性的攻擊和資本外流。根據(jù)這一觀點，與匯率危機相伴的資本外流是潛在根本性矛盾的一個癥狀，而非是貨幣危機的起因。很多實證研究的吻合（注：見Kaminsky,Lizondo和Reinh-art(1997)的研究。）為這一觀點提供了支持，因為研究表明，資本流動或經(jīng)常項目數(shù)據(jù)在匯率危機預(yù)測中不具預(yù)測能力，而那些更深層次的問題例如銀行部門的問題則有助于預(yù)見貨幣危機。

　　因此，這里的分析并沒有為資本管制提供依據(jù)，例如最近被馬來西亞所采納的外匯管制。外匯管制就像把嬰兒和洗澡水一起倒掉一樣。資本管制具有人們所不希望的一條特性，也即，它會阻止本可用于生產(chǎn)性投資機會的資金流入一國。盡管這些管制可以限制資本流動引起的貸款激增，但隨著時間的推移，當(dāng)居民和企業(yè)力圖去規(guī)避這些管制時，這些管制將引起明顯的扭曲和資源的無效配置。事實上，在今天的環(huán)境中，由于貿(mào)易開放和許多金融工具的存在，使得規(guī)避這些管制變得更為容易，資本控制能否起到有效作用就值得深深懷疑了。

　　另一方面，有充分的理由表明需要完善銀行監(jiān)管，從而使資本流入引起貸款激增和銀行機構(gòu)承擔(dān)過度風(fēng)險的可能性減小。例如，可以限制銀行借款增加的速度，這樣做有可能起到大大限制資本流入的作用。這些謹慎性的控制手段可以被認為是資本控制的一種形式，但它們和典型的外匯控制有相當(dāng)大的不同，它們側(cè)重于金融系統(tǒng)脆弱性的本質(zhì)，而非其癥狀，這一類型的監(jiān)管控制可以加強金融體系的效率而不是阻礙它。

　　4.釘住匯率制的危險

　　用于獲取價格穩(wěn)定的一個常用方法是將貨幣價值釘住一個低通脹大國的貨幣價值。在某些情況下，這一策略涉及到將其匯率按一個固定價值與另一國貨幣釘住，這樣其通貨膨脹率最終將降至另一國的水平。在另一些情況下，這一策略涉及到爬行釘住或貨幣貶值的目標(biāo)比率，一國貨幣按這一目標(biāo)比率對另一國穩(wěn)步貶值，從而其通貨膨脹率得以保持在比其釘住國更高的水平上。

　　盡管采用固定或釘住匯率制在控制通貨膨脹上可以說是一種很成功的策略，運用信息不對稱原理對亞洲危機的考察表明了這一策略對于一個存在大量外債的新興市場國家來說是何等的危險。在釘住匯率體制下，當(dāng)一次成功的投機性攻擊發(fā)生后，國內(nèi)貨幣價值的下降通常比在浮動匯率體制下來得更大、更快和更加難以預(yù)料。例如，在最近的亞洲危機中，遭受最沉重打擊的印度尼西亞的貨幣在很短的一個時期內(nèi)降到了不足危機前四分之一的價值。在這些貶值后資產(chǎn)負債表的損失因而也變得十分嚴重。在印度尼西亞，貨幣崩潰引起的外債價值超過四倍的上升，使得那些具有已升值外債的印度尼西亞公司無法保持清償能力。非金融公司資產(chǎn)負債表的惡化引起了銀行資產(chǎn)負債表惡化，這是因為銀行的借款者償還其借款的可能性現(xiàn)在變得更小了。資產(chǎn)負債表的這一崩潰的結(jié)果也正是我們已經(jīng)看到了的嚴重經(jīng)濟收縮。

　　釘住匯率引起的另一潛在危險在于：由于它提供了一個更加穩(wěn)定的貨幣價值，它可能會給外國投資者一個低風(fēng)險的感覺，從而鼓勵資本流入。盡管這些資本流入可能被引入生產(chǎn)性投資從而促進增長，但我們發(fā)現(xiàn)，它們同時引起了過度貸款，表現(xiàn)為貸款激增，因為國內(nèi)的金融中介（例如銀行）在這些資本流入時起了關(guān)鍵的作用。進一步說，如果銀行監(jiān)管十分薄弱，正如在新興市場中經(jīng)常發(fā)生的情況一樣，政府對銀行機構(gòu)設(shè)立的安全網(wǎng)就會鼓勵這些機構(gòu)冒風(fēng)險，從而資本流入引起貸款激增的可能性也會變得更大。由于銀行監(jiān)管的不充分，貸款激增的可能后果就是巨額貸款損失、銀行資產(chǎn)負債表的惡化以及可能的金融危機。

　　浮動匯率體制下的匯率波動比在釘住匯率體制下的更為直接明了，這是它的優(yōu)勢。事實上，浮動匯率體制下匯率每天的波動具有這樣的優(yōu)點：它向私人公司、銀行以及政府表明了在發(fā)行以外幣計價的負債時存在著明顯的風(fēng)險。此外，匯率貶值可以向政策制定者提供一個早期預(yù)警信號，表明其政策必須加以調(diào)整以防止金融危機的可能。

　　結(jié)論是，釘住匯率制可能增加新興市場和轉(zhuǎn)型國家金融的不穩(wěn)定性。然而，這一結(jié)論并不排除在某些情況下固定或釘住匯率可以是控制通貨膨脹的有效手段。事實上，那些在歷史上有過不佳通貨膨脹表現(xiàn)的國家會發(fā)現(xiàn)，只有在嚴格地采納釘住匯率的機制下（正如聯(lián)系匯率一樣），通貨膨脹才有可能被控制住。然而，分析表明，為使這一策略得以成功地控制通貨膨脹，促進健康銀行體系的政策是必須的。此外，如果一國具有一個脆弱的銀行體系以及大量以外國貨幣計價的債務(wù)，則采用釘住匯率來控制通貨膨脹在實際上可能是十分危險的。