內(nèi)容摘要：本文通過對風險投資主體——風險企業(yè)家和風險資本家雙方的偏好以及其它影響因素的分析，得出了風險投資主體雙方會根據(jù)不同的具體情況對IPO與M＆A兩種退出方式進行選擇，以使各自利益能夠?qū)崿F(xiàn)最大化。
關鍵詞：風險投資 退出方式 風險企業(yè)家 風險資本家

風險投資退出是指風險投資者和風險投資機構在投資結束時通過股權轉讓活動獲取投資回報的行為。風險投資退出方式雖然可以有四種：風險企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）、風險企業(yè)并購（M＆A）、風險企業(yè)回購、風險企業(yè)清算。但是由于IPO和M＆A兩種退出方式占到了風險投資退出總量的絕大多數(shù)。所以本文主要對這兩種風險投資退出方式進行研究，并探討風險投資各相關利益主體如何通過對這兩種退出方式的選擇來實現(xiàn)利益最大化。

風險企業(yè)家對退出方式的偏好分析

風險企業(yè)家作為風險投資項目退出的一方重要當事人，對風險投資項目退出方式的偏好是有其利益考慮的。一般來說，風險企業(yè)家對首次公開發(fā)行（IPO）是持普遍歡迎態(tài)度的，這是因為風險企業(yè)的收益可以分為貨幣性收益和非貨幣性收益，前者是指可以反映在企業(yè)會計帳戶上的收益，如企業(yè)利潤；后者是指與管理權相聯(lián)系的權益又稱為管理權權益，如風險企業(yè)管理者對獨立創(chuàng)業(yè)的渴望等等，而首次公開發(fā)行可以在很大程度上保留風險企業(yè)家對風險企業(yè)的控制權，從而可以增加風險企業(yè)家的管理權權益。而對于M＆A則可能視具體情況表現(xiàn)出消極的或者說積極的態(tài)度。
本文將風險企業(yè)管理者(風險企業(yè)家)對風險企業(yè)管理權簡稱為CBI（CBI>0）。并假設風險企業(yè)通過IPO方式退出時，仍能保持其自身的獨立性；而通過M＆A方式退出時，則可能由于風險企業(yè)作為一個整體出售成為某個大企業(yè)的一個部門，從而喪失獨立性，創(chuàng)業(yè)者只能淪落為部門經(jīng)理，導致創(chuàng)業(yè)者再也沒有能力控制其企業(yè)的決策。所以，可以得出結論，在M＆A退出方式下，風險企業(yè)管理者的CBI應為零，而在IPO退出方式下，則絕對為正數(shù)。
在以下的分析中，假定退出后的風險企業(yè)管理權權益比外部收購價和IPO情況下的發(fā)行費用要小，即：CBe 為了說明風險企業(yè)家對退出方式的偏好，我們設定風險企業(yè)家在退出收益中所占的比重為α，這樣我們就可以得出風險企業(yè)家在退出時的效用方程：
從上式可以推出風險企業(yè)家的退出偏好：
當 CBe≥(＜)α(P+E)時 IPO≥(＜ )TS
對于不同的公司價值，風險企業(yè)家會有嚴格的退出偏好，他們會根據(jù)實際情況要么會選擇IPO，要么會選擇TS。

風險資本家對退出方式的偏好分析

作為風險資本家，其普通合伙人要在合伙契約里承諾在一定時間內(nèi)以一定方式結束對風險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或者有流動性的證券，給有限合伙人即風險投資者帶來豐厚的利潤。因此，風險資本家必須構思一個清晰的退出路線，以使資金安全地撤出，從而順利完成整個風險投資預期計劃。
由于超過80%的風險投資基金都采用有限合伙組織形式，并有確定的壽命，一般為十年，到期最多可選擇展期3年，所以風險投資機構必須定期籌集新的合伙基金以充實自己的資本。不籌集新的基金，風險投資機構將會停止運營，這就迫使新風險投資機構確立起聲譽以在短期既定的時間內(nèi)籌集新的基金。而風險投資機構聲譽的確立依賴于該機構好的業(yè)績記錄，所以新興的風險投資企業(yè)有逐名的動機，也就是說它們總是力圖把企業(yè)上市時間提早，以圖建立自己的聲譽，向潛在投資者展示其能力，為新基金成功融資。
由于內(nèi)部人員在信息上的優(yōu)勢，外部人員比內(nèi)部人員對發(fā)售新股可能更持消極態(tài)度，導致風險企業(yè)在首次公開發(fā)行時不能得到比其他投資機會更高的凈現(xiàn)值。這一矛盾的解決依賴于內(nèi)部人員的聲譽，這種聲譽能夠向投資者證明，由他們推向上市的公司的價值沒有被高估。而這種聲譽的取得是有代價的，因為欺騙而喪失的聲譽資本的現(xiàn)值要大于因欺騙而獲得的一時利益。一般來說，有聲譽的風險投資，尤其是在風險投資行業(yè)歷史較長的公司出售股份的能力更強，掛出的定價更高，獲得的凈現(xiàn)值更大。
為了簡單起見，我們假設TS方式退出的聲譽收益為0，而IPO退出方式下的聲譽收益用RIPO=rIPOWr。這樣，風險資本家的效用方程可以表示為：
因此，對于 我們可得出Wvc=(1-α)（P+E）/rIPO。
對于較小的公司來說，Wr
影響風險投資退出方式的其它因素

影響風險投資退出方式的因素，除了上述風險資本家的偏好和風險企業(yè)家的偏好外，還容易受到以下因素的影響。
退出時效性。退出時效性是指風險投資退出方式在退出時機選擇上的靈活性，通常由退出方式被采用的頻率與外部市場條件的相關性來表示。根據(jù)國內(nèi)外大量的實證研究和經(jīng)驗觀察表明，IPO退出方式很容易受到與其相關的二級市場行情的影響，一旦二級市場行情處于“熊市”狀態(tài)，投資者情緒低迷時，那么，IPO退出方式就會很難進行；而M＆A退出方式則不然，無論二級市場處于“牛市”還是“熊市”狀態(tài)，都可以很輕松地實施。
退出市場容量。退出市場容量是指風險投資退出時，資本市場或產(chǎn)權市場對風險投資家擬發(fā)行或轉讓的風險企業(yè)股份的吸納能力。由于一個風險企業(yè)必須具備一定條件才能在資本市場上向公眾發(fā)行上市，并且這個條件一般要求較高，所以資本市場對IPO退出方式在數(shù)量上有一定限制，質(zhì)量也要求較高；而從市場規(guī)模看，產(chǎn)權市場交易對M＆A的退出方式則沒有任何數(shù)量上的限制，且質(zhì)量要求也不是很高，所以風險投資通過M＆A方式退出比IPO方式退出顯得更為容易，大量的證券化標準產(chǎn)權還是以非上市公司股權形式存在。
中介費用。中介費用是指風險投資實施退出戰(zhàn)略時產(chǎn)生的費用。一般來說，IPO退出方式的發(fā)行成本高昂，當發(fā)行規(guī)模超過2500萬美元時，發(fā)行成本約為發(fā)行市值的15%，而當發(fā)行規(guī)模低于1000萬美元時，發(fā)行成本將大大超過15%的水平；而M＆A的中介費用卻不及并購總額的0.7%。
時間周期。IPO退出方式所需要的時間周期較長，從風險企業(yè)準備上市到正式上市之間通常至少需要6個月或更長的時間，并且在股票上市后風險資本所擁有的股份也不是馬上能夠退出而是需要一定時間的鎖定期才能上市交易；而M＆A退出方式只需要并購雙方私下達成了協(xié)議，交易很快就可以完成，所需時間一般較短。
風險投資退出是風險投資周期中一個必不可少的環(huán)節(jié)，是風險資本家實現(xiàn)投資收益、鎖定投資損失的重要手段。風險投資項目退出方式選擇受風險項目退出時機、風險資本家的偏好和風險企業(yè)家的偏好等因素的影響，是風險投資項目退出決策的重要選擇。作為風險投資業(yè)的雙方當事人——風險企業(yè)家和風險投資家對于風險投資的退出方式的偏好由于雙方利益的沖突而不完全一致的。根據(jù)前面分析的結果可以得出，一般來說，對于能夠帶來較大利益的公司來說，雙方當事人都會選擇讓公司通過上市來退出，這樣資本家就愿意完全放棄控制權，只保留最大收益權，而企業(yè)家能夠更獨立地對企業(yè)的經(jīng)營管理進行決策；而對于只能帶來較小利益但前景比較廣闊的公司來說，風險資本家會選擇讓企業(yè)通過并購來退出，風險企業(yè)家還是會偏好于通過上市來退出，這樣可以使風險企業(yè)家能夠長久地獲得企業(yè)的控制權并取得長期股份回報。

參考文獻：
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