考慮到前述1962年衰退期間新普通股的社會購買者的經(jīng)驗，我認(rèn)為所表現(xiàn)出的結(jié)果確實是可怕的（實際上真正結(jié)果或許比我所發(fā)生販的更壞，因為標(biāo)準(zhǔn).普爾將那樣的證券選擇在它的股票指南里，它或許假定這些選擇比那些被省略的更好）。讀者最好花費(fèi)一些時間檢查在股票市場所經(jīng)歷的交叉選擇，它提供了可能是最有力的證據(jù)：小企業(yè)出售新普通股構(gòu)成了最沒有吸引力的“投資”（這個詞完全是適用的）形式和最危險的投機(jī)中介。

    與在較老的未上市股票中選出我們的30種樣品股一樣，我發(fā)現(xiàn)較小交易所的股票與紐約證券交易所的股票同樣在

    表46    5級普通股市場地位和首次交易日差異的比較

項目                          道.瓊斯30     NYSE30種    其他30種    1957年前        1957~1961年30種

                              種工業(yè)股票    上市股票    上市股票    30種非上市      非上市股票

                                                                      股票

質(zhì)量因素

    1963年支付股利                  30          28          18              19             16

    1957——1962年赤字                 1           3           7               4              9

    1962年1億以上賣出數(shù)             30          20           2               1              1

    1962年收益下降                 20%         20%         34%             29%            28%

1957~1961年高價時市場評價

    價格/收益                    62.70       35.20      163.00           19.80          23.90

    最高價/1957~1961年最大收益   21.60       21.00       18.10           13.30          26.00

    最高價/1962年收益            24.30       25.60       27.00           18.90          36.00

    最高價/資產(chǎn)價值               2.26        1.73        2.00            1.51           4.85

    最高價/1957~1961平均價格      1.33        1.44        1.48            1.55           1.48

1963年末投資或投機(jī)者經(jīng)驗

    1962~1963年下降            －42.5%     －51.5%       －60%           －53%          －70%

    自1957~1961年高點(diǎn)          －16.0%     －30.0%       －40%           －25%          －56%

    自1957~1961年平均數(shù)        －16.0%     －32.5%       －48%           －37%          －55%

1963年接近于

    1957~1961年高點(diǎn)               +14          －2        －22            平均           －40

    超過1957~1961年平均數(shù)量        20           11           7              7               8

    超過1957~1961年高點(diǎn)數(shù)量         3            2           2              2               6

    從1957~1961年平均一半少的數(shù)量   4            4          10              9              13

司質(zhì)量和市場效果方面取得了積極的進(jìn)步，最后，非隨機(jī)的道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的30種股票被發(fā)現(xiàn)給出了整組的最好結(jié)果。這些對比支持了我的觀點(diǎn)：防御型投資者應(yīng)該將他的普通股方案局限在大的和強(qiáng)的公司證券中。

    表47    相關(guān)的各種指數(shù)情況

項目                道.瓊斯工業(yè)     標(biāo)準(zhǔn).普爾       國家證券局普遍

                    平均指數(shù)（注a） 500種股票綜合   計算指數(shù)（注b）

1957～1961年平均    578             56.8            108.8

1961年高點(diǎn)          735             73.6            142.9

1962年低點(diǎn)          535             52.3             79.8

1963年終            767             75.0            141.8

1962年下降

自從1957～1961年高點(diǎn)－28％          －30％          －44％

自從1957～1961年平均－ 7％          － 7％          －27％

1963年接近于

1957～1961年高點(diǎn)    ＋ 4％          ＋ 2％          － 1％

1957～1961年平均    ＋32％          ＋32％          ＋30％

    注a. 這個平均作為一個單位顯示了比平均的那些個別證券較小的變化。

    注b. 月指數(shù)

    在表47中我增加了資料，以比較標(biāo)準(zhǔn).普爾公司的500種股票綜合指數(shù)與按月提供的以35種未上市股票為基礎(chǔ)的國家證券局工業(yè)平均指數(shù)所反映的市場價格變化。我們將注意到標(biāo)準(zhǔn).普爾股票比道.瓊斯30種工業(yè)股票運(yùn)行得好，并且第三市場指數(shù)也運(yùn)行得好。在1951年至1960年，開始時以100美元購買超過1000種紐約證券交易所的股票并持有它一直到期末的結(jié)果，與購買道.瓊斯工業(yè)股票的指數(shù)相類似（這個事實被芝加哥大學(xué)的研究所證實）。這些數(shù)字似乎與我的隨機(jī)案例的指示相矛盾，該指示認(rèn)為單體組合的質(zhì)量越高，所期待的結(jié)果就越好。

    對所使用的平均指數(shù)的近期研究至少將部分地回答這里的明顯矛盾。標(biāo)準(zhǔn).普爾指數(shù)實際上是由公司規(guī)模權(quán)衡的，因為較大的和領(lǐng)導(dǎo)性的企業(yè)承擔(dān)了價格變化的絕大部分，本質(zhì)上它極不同于道.瓊斯30種股票中的大企業(yè)。國家證券局指數(shù)的構(gòu)成有點(diǎn)和道.瓊斯類似，這個指數(shù)通過在最大和最強(qiáng)的未上市股票中選擇35種來實現(xiàn)。所有的處于紐約證券交易所的股票組合指數(shù)在1951年至1960年運(yùn)行相當(dāng)好的原因，或許是低質(zhì)量股票并沒有特殊的銷售努力，并且或多或少地有以它們的相對價值出售的傾向。很清楚，由于對低等級證券大吹大擂的促銷因素，誘使公眾在它們的市盈率大于真正強(qiáng)大的公司時才出手，而可笑的價值高估并沒有那么有害。

一個公司群的長期變動

    將本世紀(jì)初紐約證券交易所的鐵路股票清單和1948年的相同清單進(jìn)行比較是有益的。盡管一些公司已經(jīng)通過合并或其他一些形式而消失，但幾乎所有比較重要的股票都能容易地被跟蹤到1948年的情況。突出的事實是，每一種以高出1900年平均值出售的股票已經(jīng)喪失了它的大部分價值；相反地，所有以高出1948年平均值出售的鐵路股在1900年的估價相當(dāng)?shù)牡?。?/span>48給出了列于紐約證券交易所的普通股的可比較價格。

    表48    1900年與1948年一些鐵路普通股的價格比較

            （以美元為單位）

平價以上售出的股票          1900年1月價格       1948年6月30日價格

1  Central R. R. of N.J.    119                 27

9  Chic, Milw. & St. Paul   118                 ..(注a）

0  Chic, N. W.              172                 ..(注a）

0  Chic, R. I. & Pac.       107                 ..(注a）

年 Del. & Hudson            108                 48

1  Gt. Northern pfd.（注b） 173                 47

月 Del., Lacka & Western    178                 48（注c）

   III. Central             113                 41

   N.Y. Central             113                 41

   N.Y., New Haven & Hart.  135                 16.5

   Pennsylvania             132                 41（注c）

1  Atchison, T. & Santa Fe  19                  114

9  Cheapeake & Ohio         31                  151（注d）

4  Norfolk & Western        24                  242（注d）

8  St. Louis, S. W.         10                  127

年 Union Pacific            46                  191

6

月

   注a. 1900年所引股票因公司破產(chǎn)而不存在。  注b. 實際為一種普通股

   注c. 平均為50美元        注d. 平價為25美元。

   由這些價格記錄所揭示的鐵路股強(qiáng)弱地位的完全轉(zhuǎn)變，是工業(yè)股票在過去年份中改變其投資質(zhì)量的內(nèi)在趨勢的極端事例。按《圣經(jīng)》的話：它或許是說得太多了，最后將變成第一，第一將變成最后。但我們或許用得著賀拉斯寫于他那個時代的一句詩（我已經(jīng)使用它作為《證券分析》一書的題詞）：

        許多現(xiàn)在衰落的將會復(fù)興，

        許多現(xiàn)在榮耀的將會衰落。

    這種地位上的劇烈改變?yōu)橥顿Y者警覺地擺脫偏見和偏好提供了獨(dú)特的價值。當(dāng)然，還存在著更多的問題，而且并非僅僅是區(qū)分那些前進(jìn)和倒退了的公司。另外，人們還確信，這些有關(guān)前景的變化并沒有導(dǎo)致它們與市場價格的變化完全一致。在下一部分，這些闡述可以說明這個問題。

提高質(zhì)量的策略變化之結(jié)果

    道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的歷史為策略變更問題的有趣研究提供了材料。在平均指數(shù)被計算的60年里，它的成分經(jīng)常處于劇烈的變化之中。（注1）這些變化的公開目的，是使其指數(shù)反映工業(yè)的變化和交易所中有代表性的重要證券的活動。然而，個人研究機(jī)構(gòu)的研究揭示了一個更進(jìn)一步的目的，即降低那些已相對不成功和不流行的成分，用更好的流行的成分來取代，從而提高指數(shù)的質(zhì)量（用這種方式來處于不影響變更平均指數(shù)的美元價值）。

    在這方面，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的制定和運(yùn)作很像典型的防御型投資者，這些投資者焦慮于維持和改善他選擇的證券質(zhì)量，因而周期性地所了解的證券重新進(jìn)行選擇。這樣

    注1. 1895年5月最初所列的12種股票，僅有美國煙草公司和通用電氣公司2種得以保留；1916年12月增加的12種股票，有7種保留；1928年10月調(diào)整好的30種股票，有16種保留。

的選擇效益如何呢？一個簡單的測試可以用來比較包括替代效果在內(nèi)的平均價格和沒有作出改變時它將會擁有的價值。我們也可以比較道.瓊斯價值的進(jìn)展和其他的經(jīng)過很多年仍穩(wěn)定持有的價值。后者指標(biāo)準(zhǔn).普爾354種（后來為425種）工業(yè)股票，這些股票從1918年起開始統(tǒng)計。結(jié)果如表49所示。

    表49    道.瓊斯和標(biāo)準(zhǔn).普爾工業(yè)指數(shù)

時間    標(biāo)準(zhǔn).普爾           道.瓊斯             道.瓊斯工業(yè)股

        425種工業(yè)股         工業(yè)股              （實際數(shù)）

        （1941～1943＝100） （1941～1943＝100）

1918年  62（注a）            67                  81

1928年  169                  185                 226

1941～1943年平均 100         100                 122

1947年12月 152               146                 179

1958年12月 590               479                 584

1963年12月 793               625                 763

    注a.    根據(jù)354種證券。

    從1918年至1928年，道.瓊斯比較大的指數(shù)表現(xiàn)稍好，但在其他的每一個比較期，標(biāo)準(zhǔn).普爾等指數(shù)表現(xiàn)更好。沒有什么給人印象深刻的區(qū)別，它們所證明的大多是模棱兩可的東西。它們表明，僅購買流行股和以新的領(lǐng)導(dǎo)股取代缺乏活力的股票而不考慮相對價格就作出選擇，并不能得到什么。顯然一個人如果不作分析或判斷，每種股票購買一些，也可以獲得至少同樣的結(jié)果。

    我們已經(jīng)從道.瓊斯指數(shù)中挑選出來的股票作了一些附加的測試。如果投資者1916年12月起開始持有20種股票的原始清單，它在1947年底僅值121美元。然而通過明顯地大量地改變道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，將會使價值增加到181美元。但如果相似的比較從30種股票的第一份清單開始————1928年10月建立————將會得出一種不同的結(jié)論。未改變的清單在1947年底值193美元，相反，被38家私人研究機(jī)構(gòu)在1928年至1939年間調(diào)整過的清單值181美元。這似乎證明了1916年清單是二流質(zhì)量的，并且即使慣常的替代也被證明是有益的。

    道.瓊斯的方法也受到批評，因為它通過用新股票（較低價位）替代舊股票（較高價位）來調(diào)整劃分，然后迫使劃分者像以前一樣得到同樣的最終價值。這種方法降低了分割股票的相對重要性，并且加大了未分割的和假設(shè)缺乏動力的股票的重要性。批評暗示，警覺的投資者在調(diào)整自己的持有量時不會犯任何相同的錯誤。然后，數(shù)字顯示，道.瓊斯平均指數(shù)按其自身的方式實際上只得到了很少的價值。明顯地，根據(jù)不同的替代時期，分割股已經(jīng)進(jìn)展得太快，以至于它們未來進(jìn)一步增長的機(jī)會注定比那些未分割股（到目前為止）差。這一點(diǎn)闡明了投資方式中的一個基本原則，即一個正確的概括必須始終將價格考慮進(jìn)去。

    影響道.瓊斯平均指數(shù)效果的一個偶然因素是1932年IBM股的納入和1939年的排除。股票被保留到期時，平均數(shù)將比它實際顯示的要高。如果那些決定的人能夠預(yù)測IBM價格和重要性的巨大變化，它們就幾乎不會突然喜歡上美國電話電報公司股。清單制定者或投資者都不能事先說明這些事情。

    讓我按如下的證券轉(zhuǎn)換方式來概括我的實際建議：

    標(biāo)準(zhǔn)清單開始時，一級普通股的投資者肯定期待它們中的一部分在一些年以后會喪失質(zhì)量。他的目標(biāo)應(yīng)該是以犧牲最小的股息回報來代替，并且擁有一個能彌補(bǔ)它們在出售時所造成的任何原始價值虧損的公平機(jī)會。實現(xiàn)這個目標(biāo)的最好方式是通過在基本群體中找出低市盈率的股票，或者在第二層次群體中購買股票。一個勝任的證券分析者通常推薦一個這樣的證券，這些證券可通過客觀測試顯示出它充分地具有高出銷售價的價值。這個證券替代的基本原則應(yīng)該如下：用于證券買入的每個美元應(yīng)該顯示出比證券賣出的相同美元的價值更高的內(nèi)在價值。

    在總體上，我相信，質(zhì)量能夠通過價值方式來正確地獲得。如果價值是豐富的，質(zhì)量或許注定是充分的。

大趨勢如何

    華爾街的判斷受過去的趨勢影響多于其他與證券價值相聯(lián)系的獨(dú)立的因素。在市場中，人們公開承認(rèn)其目的是參與未來的發(fā)展，而過去的持有是沒有意義的，除非它加入到這種參與中。然而，基于過去預(yù)測未來，幾乎是通常的習(xí)慣，這對市場上各種專業(yè)的公眾的觀點(diǎn)都是極端真實的。當(dāng)市場取得了理想的進(jìn)展時，幾乎每個人都樂觀的（或牛市的），而當(dāng)市場下跌后，每個人又都是悲觀的（或熊市的）。同樣，人們幾乎一直在期待著，過去成長起來一個工廠或一個公司始終保持進(jìn)步，那些處于低層的則變得越來越壞。

    米德和格勞德斯基在《投資價值的衰退和漲潮》一書中說：“正在下跌的工廠，通常連續(xù)下跌，直到它們到達(dá)不為投資者支付任何東西的一點(diǎn)。”

    我在過去50年中的想法和這個觀點(diǎn)不相同。每一個建立起來的趨勢都有一個固定的動向，這一點(diǎn)是真實的，這樣，在觀察的時候就更可能連續(xù)一個相當(dāng)長的時期而非自我逆轉(zhuǎn)。但這遠(yuǎn)不是指為那些“乘上車”的人創(chuàng)造一等利潤的任何趨勢都可以保持足夠長的時間。對項目的更廣泛的研究使我斷定，金融圖表每個部分的趨勢轉(zhuǎn)變得太頻繁，就會使得對趨勢的信任產(chǎn)生危險。對于將傾向投資于過去趨勢的一個持續(xù)的期盼，肯定存在著充分的獨(dú)立的原因，并且投資者必須警惕，以免對未來可能性的權(quán)衡過度地受過去的趨勢曲線的影響。

    在此，我不討論作為一個交易計劃，貨幣是否能被使用在平衡中，該平衡服務(wù)從于一般市場的趨勢。在這里，項目太復(fù)雜太易爭論了，以至于不允許用我自己挑選出的統(tǒng)計證據(jù)來處理。應(yīng)該指出：（1）導(dǎo)致趨勢的是一般公眾交易的股票市場的標(biāo)準(zhǔn)公式；（2）是公眾化的交易者在股票市場上會失去金錢。

    公眾有一個類似的趨勢來投機(jī)于工業(yè)群體，該群體在近來已經(jīng)建立了最好的市場記錄。我們知道，過分看重歷史資料是危險的。表50的數(shù)字或許具有典型性，它們表現(xiàn)了5種在1939年1月至1946年12月運(yùn)行最好的工業(yè)組隨后的市場活動。

    表50    5種最好的工業(yè)組1939～1946年與1947年的對比

            （1939年1月＝100）

工業(yè)組      1946年9月14日       1947年12月31日

            價格指數(shù)            價格指數(shù)

航空運(yùn)輸    373.8               205.0

娛樂        347.4               210.5

紙          207.8               244.5

橡膠與輪胎  185.3               141.7

投資公司    170.6               177.7

平均        257.0               195.9   下降24％

一般市場    128.6               124.5   下降3％

    來源：證券交易委員會月報

    盡管優(yōu)秀組群中的2組繼續(xù)以令人滿意的方式運(yùn)作，另外3組的運(yùn)行給5個組群帶來的虧損遠(yuǎn)大于整個市場的虧損。

    標(biāo)準(zhǔn).普爾公司選擇了35種戰(zhàn)時股票，這些股票保持了一個獨(dú)立的價格指數(shù)。如果投資者在戰(zhàn)爭爆發(fā)時購買了這些股票并且持有到期終，他將得到僅僅3％的價格上漲。如果他已經(jīng)購買了每種股票，即402種大指數(shù)的股票，他將得到31％的價格上漲。

    工業(yè)利潤的趨勢并不比工業(yè)價格的趨勢更值得依靠。例如，標(biāo)準(zhǔn).普爾統(tǒng)計的1926年、1930年、1936年不同工廠集聚利潤的行為顯示出，所有工廠的利潤在3年中的每一年基本相等。因為那些在1930年比在1926年收益更多的股票同時有著向上的趨勢，那些有著較小的收益的股票顯示了向下的趨勢。當(dāng)1930年與1963年相比時，這些趨勢將怎樣持續(xù)或變化呢？我所做的統(tǒng)計顯示，變化的數(shù)量勝過持續(xù)的數(shù)量大約為2：1。

    讓我再將所得的數(shù)字作為投資資本的百分?jǐn)?shù)。這些數(shù)字由紐約第一國家城市銀行編纂了多年。表51選出了1929年代表著凈價值最好百分比回報的5種工業(yè)股和代表著最差回報的5種工業(yè)股，并給出了1947年和1963年的相關(guān)指數(shù)。

    表51    1929年凈價值回報與其他年份比較（％）

工業(yè)股                  1929年回報      1947年回報      1963年回報

1929年5種最好的工業(yè)股

汽車                    23.5            20.8            19.6

印刷出版                21.5            21.3            12.5

商品連鎖經(jīng)營            19.9            18.8             8.5

金屬礦山                19.6            11.5             8.6

化工                    18.0            17.2            13.0

平均                    20.5            17.9            14.4

1929年5種最差的工業(yè)股

煤礦                     2.3            12.3             8.4

橡膠制品                 3.9            16.1             9.7

棉織品                   4.0            36.1             7.2（注a）

百貨公司                10.2            14.7             9.1

石油產(chǎn)品                11.1            19.9            11.4

平均                     6.3            19.8             9.2

    a. 織物產(chǎn)品。

    介于1929年和1947年的變化確定驚人，1929年的最差組群在1947年實際上超過了最好的組群，較前面的每一個工業(yè)在回報上顯示了一個強(qiáng)勁的改善，而較后的每一種工業(yè)顯示出下跌。

    如果在1963年和1947年作一個類似的比較，我們發(fā)現(xiàn)5種最好的工業(yè)指數(shù)平均值從24.6％下跌到17.7％，而5種最差的平均值從4.2％上升到18.5％。

    當(dāng)然，戰(zhàn)爭環(huán)境和它的余波，在產(chǎn)生這種介于不同年份的繁榮和不繁榮指數(shù)的相對位置的異常轉(zhuǎn)變中起了重要的作用。

    加到1963年中的數(shù)字是處在正常條件下的相對變化的一個測量，它們顯示出1929年5個最差的指數(shù)，放棄了1947年記錄特別高的部分。但我們確實看到在1929年2個組群之間存在著一個很大的缺口，這受到“最優(yōu)組”中5種股票的回報下跌和“最差組”中除了一個以外的收益的影響。

    這些材料證實了這樣的經(jīng)濟(jì)原理：在長期運(yùn)作中，作為競爭力量逐漸作用的結(jié)果，在更有利的和很少有利的商業(yè)地區(qū)資本的回報趨向于集中，它把其他家的資本吸引到一家。這樣的變化顯露其自身所需的時間是不可預(yù)測的、易變的，在某些情況下會很長。這一點(diǎn)是真實的。但下面的運(yùn)行趨勢幾乎表現(xiàn)在所有的工業(yè)中，這些工業(yè)發(fā)現(xiàn)它們本身在任何一個時期都處在回報率相反的一端，如果把這種趨勢應(yīng)用到工業(yè)中，那么它必須也應(yīng)用到每個工業(yè)領(lǐng)域的大多數(shù)個體業(yè)務(wù)中，因為這里的“工業(yè)”僅僅是一組公司的名稱。

    這些觀察對集中在公司中的流行的投資政策可以有特殊的應(yīng)用。這些公司有著精彩的長期吸引力，并且愿意事先為多年以前期盼的結(jié)果支付高價。長期的間隔需要使那樣的投資面對一個特別的風(fēng)險，或者通過正常的競爭，或者通過新的技術(shù)發(fā)展，或者兼有兩者。作出這種承諾的公司，其較高的利潤和增長率在支付期結(jié)束之前或許會受到嚴(yán)重的損害。

>>>>第三篇 作為公司所有者的投資者

>>>>14. 股東與管理層

    如果公共股持有人擁有大部分股票，他們將有能力運(yùn)用投票權(quán)強(qiáng)制執(zhí)行有利于自己的有效率的資本運(yùn)行的標(biāo)準(zhǔn)。為了達(dá)到這一點(diǎn)，他們需要有比現(xiàn)在所展示的更多的知識和進(jìn)取精神。

    股東和管理層之間的關(guān)系可分為三級不同的情況：

    第一級是法定權(quán)力機(jī)制。在這一級，股東具有至高無上的權(quán)力，根據(jù)股東的多數(shù)意見有權(quán)雇用和解雇管理人員，并使他們能完全依據(jù)股東們的意愿行事。盡管股東分布十分分散，但這并不妨礙他們在任何問題上的意見一致性。實際上，證券交易委員會已經(jīng)采用一系列代理原則（這些原則已在大量公眾股公司中采用），以便于股東發(fā)表意見，并求得共同支持。

    第二級是股東權(quán)力在實際運(yùn)行中是否得到貫徹實施。在這一級中，股東近乎于一個“失敗者”。除非受到猛烈攻擊而被迫采取行動，一般情況下，他們顯得既無才智又反應(yīng)遲鈍。他們對管理層的提議如綿羊般動作遲緩，在管理狀況很差時也不迅速采取行動去通過公司決議或委任新的管理職務(wù)；而采取行動的決定都是由單個股東或某一小團(tuán)體來完成，因此這些決定良莠不齊，有些值得支付，有些毫無意義。如果股東內(nèi)部反對派在持股上有很大比例，他們可以獲得足夠的票數(shù)使提案通過，否則無論提案多好也得不到支持。同樣，我們也幾乎找不到這樣的案例，即最初由普通股股東投票通過而被管理層反對的主張能得以執(zhí)行。

    第三級是股東是否得到管理層的實際對待。這種情況絕不說明公司狀況不好。典型的管理層應(yīng)建立在真誠、勝任和平等的關(guān)系上，從而作出正確的決策（盡管偶爾也決策失誤）?；蛟S我們能得出如下結(jié)論：出色的管理層造就愚笨的股東；而一旦效率低下，欺詐善騙的管理人員掌握生殺大權(quán)，則迫使股東們迅速清醒過來并采取行動。

    公司情況不錯，則不必大驚小怪了。但情況整體不錯，卻仍會出現(xiàn)若干小問題。如果一家公司1/10的管理人員平庸無能或1/10的股東未得到恰當(dāng)?shù)淖鹬?，那么公司的大股東就需采取明智的行動。1/10這個數(shù)字似乎不算很大，但發(fā)展下去將一發(fā)不可收拾，最終整個公司將垮掉。

    我們可以把問題歸結(jié)為以下兩個方面，這是股東們需關(guān)注的根本性問題：

    （1）管理層是否富有效率？

    （2）外部股股東的利潤是否得到合適的認(rèn)可？

    令人奇怪的是，盡管在股東和管理層爭論時，這些問題都會提出，但中心議題卻有些偏頗，往往糾纏于雇員薪金及個別事情不適當(dāng)處理等問題上。

    對管理層的過高報酬決不是一件可忽略的事情。這里存在著權(quán)力濫用的情況，特別是通過那些對管理層過多的股價選擇權(quán)的承諾及一次又一次不適當(dāng)?shù)淖杂少Y金與津貼計劃。雇員薪金與管理效率之間的關(guān)系并不密切。出色的公司管理并未使管理層有過高的薪金，差的管理才將報酬定得很高。而對于股東來說，工資支出很大并無收益。

管理效率

    把世界經(jīng)濟(jì)管理分成效率高及效率低顯得簡單而幼稚。第一，我們對管理效率影響投資方向的重要性缺乏認(rèn)同；第二，無法用理性的測試方式來決定管理效率的高低，人們所說的和所相信的都是公司成功程度的見聞和推論；第三，我們對用客觀方式來改進(jìn)或替換那些效率低下的管理方式并不懷有興趣。不妨聽聽原始的卻一語破的的美國商業(yè)管理名言吧：“如果你對管理毫無興趣的話，干脆把股票賣掉！”

    我們或許對這樣矛盾的事實頗有微詞，即上帝似乎比任何股東更有經(jīng)驗。至少《新約全書》中的四個寓言中說明了這個事實：一個人的財富和他委托管理其財富的人之間有很強(qiáng)的聯(lián)系。對于這種聯(lián)系多數(shù)結(jié)果是一個有錢人對浪費(fèi)其資源的管家或雇員的指責(zé)；你的管理拙劣，你不能再做管家。

    表示股東與管理層關(guān)系正常的先決條件，首先，是他的員工是否優(yōu)秀及忠于職守，這一點(diǎn)須引起股東的重視；其次，區(qū)分優(yōu)秀的和劣等的雇員要有一套簡單易行的標(biāo)準(zhǔn)，這種標(biāo)準(zhǔn)體系的建立，使得對管理能力高低的調(diào)查可以井然有序地順利進(jìn)行。在無法蒙蔽資產(chǎn)所有人的情況下，表明管理不成功或無效率的信號有三種：

    （1）. 在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，連續(xù)幾年內(nèi)對股東投資沒有滿意的回報；

    （2）. 銷售的邊際利潤未達(dá)到整個行業(yè)的邊際利潤；

    （3）. 每股收益的增長未能達(dá)到整個工業(yè)的平均增長。

    當(dāng)三個信號同時出現(xiàn)時，股東很容易意識到管理出了問題。實際上，每個信號的出現(xiàn)都會在股東大會上提出并要求管理層尋求解決方案。如果管理層對股東的反應(yīng)敏感的話，他們將意識到需要一個合理的解釋，于是迅速尋找答案以便在受質(zhì)疑時應(yīng)付。

    股東或其代言人，怎樣確定上述三個情況是否存在呢？如果資料齊全或經(jīng)紀(jì)公司的研究部門統(tǒng)計無誤，問題極易解決，僅需以下幾個指數(shù)：一定時期的工業(yè)群，銷售的累積邊際利潤，凈資產(chǎn)價值的盈利，該工業(yè)群中每一公司每股盈利增長。那些低于平均水平的就是那些股東們可認(rèn)定管理低下的企業(yè)。

    本書首版時，曾列出一種運(yùn)用上述比較方法的饒有興趣的例子，盡管時隔多年，但仍值得提供出來以饗讀者。主要原因是：（1）由于近期未曾出現(xiàn)此類典型例子；（2）它的結(jié)果有一些與眾不同的特征。

    這個比較出現(xiàn)在菲利浦.莫里斯公司（PMC）1948年3月的年報上，包括1938年至1947年的分析結(jié)果。它并非僅含菲利浦.莫里斯1家公司的數(shù)據(jù)，而是同時含有4家大的競爭公司的數(shù)據(jù)。表52列出了第一年及最后一年的數(shù)據(jù)。

    表52    1938年和1947年PMC與4家競爭公司的效率指數(shù)（％）

項目                1938年                  1947年

                    PMC     4家競爭公司     PMC     4家競爭公司

凈資產(chǎn)中的凈收入    24.6    13.4            8.6     13.3

凈銷售中的凈收入    20.6    17.0            7.1      8.8

1947年對1938年的

凈銷售增長                                  170     156

    上面數(shù)據(jù)顯示出在過去幾年里菲利浦.莫里斯公司在銷售上的優(yōu)勢地位，然而，其他指標(biāo)卻都下降了。起初，菲利浦.莫里斯公司顯示出很好的銷售及資本盈利，并超過了其他競爭者。到1947年，盡管在數(shù)量上仍獲得很大增長，但比率下降，優(yōu)勢盡失。稅后凈利潤率8.6％這個數(shù)字，聽起來不錯，卻不值一談，因為它小于本年度制造業(yè)的一般稅后利潤率。更重要的是，那年菲利浦.莫里斯公司利潤的很大一部分為借貸資本所得，貼除利息后其稅后凈利潤率低于2％。

    這10年的數(shù)據(jù)，展示出一個迅猛發(fā)展的公司由于競爭而成為一個普通公司的起初而極富傳奇色彩的過程。

    上例對股東與管理層的關(guān)系給予極具特征的說明：菲利浦.莫里斯公司報告的數(shù)據(jù)并未引起股東對此事的重視，盈利能力的降低在會上未被提出，在運(yùn)作效率市面該公司落后于競爭者這一事實也未涉及。表面的銷售增長蒙蔽了股東，以致他們認(rèn)為公司已取得了很大的成就。

    菲利浦.莫里斯公司的例子清楚地告訴我們：管理效率與管理結(jié)果需保持一致。除非結(jié)果是好的，否則，對管理者自身不能作出任何有意義的評價。自然，為了獲得股東認(rèn)可及好的評價，某一方面的成功引起股東注意是件好事，但股東或其代理商應(yīng)注意，表面的成功與實質(zhì)的下降并不意味著管理效率好，盡管數(shù)字相同，實則差異很大。股東們因此有必要尋找根源或改變現(xiàn)狀。

    讓我們再次注目于1938年至1947年菲利浦.莫里斯公司銷售上的“輝煌”增長吧。盡管公司的盈利能力在下降，公司股東卻對銷售這一戰(zhàn)績表示滿意并有點(diǎn)沾沾自喜。本書對該公司10年中評價管理效率的指標(biāo)，即以銷售而不是以利潤來評價公司經(jīng)營業(yè)績提出質(zhì)疑。具體來說，就是對擴(kuò)大銷售情有獨(dú)鐘，這大體是由于大多數(shù)情況下管理人員的薪金基于銷售數(shù)字而非盈利值，同時大概是由于銷售額越大，公司就顯得越大，地位也更重要。

    我對許多管理人員以犧牲利潤來換取銷售增長的做法提出很大的疑問。我理解菲利浦.莫里斯公司的年報重視銷售額是基于每股利潤增加額；同時，許多公司在年報中對資本投資利潤率持續(xù)下降這種不好的狀況并未指出來，我也表示理解。最后，值得一提的是在過去的10年里，盡管銷售增長了，整個美國公司凈資產(chǎn)盈利卻明顯下降了。這一狀況在呈送股東大會越來越詳盡的年報里都未提出來并受到質(zhì)疑。這使那些能力強(qiáng)而易于獻(xiàn)身的的管理人員，不自覺地走向片面強(qiáng)調(diào)銷售增長而忽視每股利潤和每美元所含股東的股票數(shù)量的歧路。