公司金融學(xué)的學(xué)生們?cè)趯W(xué)校里學(xué)到，用內(nèi)部回報(bào)率(IRR)來(lái)評(píng)判項(xiàng)目是有風(fēng)險(xiǎn)的。問(wèn)題在于，一個(gè)項(xiàng)目的吸引力不僅取決于回報(bào)率，還要看投入的資本總額。從情理上講，相比于投資10英鎊，獲得40%的回報(bào)，你可能更愿意選擇投資1000英鎊，而獲得30%的回報(bào)。荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家盧多維奇•法利普(Ludovic Phalippou)就曾描述過(guò)，由于這個(gè)問(wèn)題的存在，另類投資的擁護(hù)者在使用內(nèi)部回報(bào)率時(shí)，對(duì)投資者起到的更多作用是誤導(dǎo)，而非幫助。
你是希望在一年內(nèi)將100英鎊變成140英鎊，獲得40%的內(nèi)部回報(bào)率，還是在4年內(nèi)將100英鎊變成300英鎊，獲得30%的內(nèi)部回報(bào)率呢？長(zhǎng)線投資會(huì)更為劃算，除非你認(rèn)為世界上隨處可見(jiàn)其它回報(bào)率為40%的投資機(jī)會(huì)。正因?yàn)榇?，公司金融學(xué)的學(xué)生們被告知，在評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目時(shí)，他們應(yīng)考慮到一項(xiàng)計(jì)算投資項(xiàng)目所需資金的機(jī)會(huì)成本的指標(biāo)——資金成本。
由于撤走資金和向投資者支付回報(bào)一般都是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，私人股本回報(bào)率的計(jì)算十分復(fù)雜。不同投資的回報(bào)率相去甚遠(yuǎn)，而總體投資的內(nèi)部回報(bào)率并不等于單個(gè)項(xiàng)目?jī)?nèi)部回報(bào)率的平均值。
你向一家基金投資了100英鎊，隨后這筆錢被兩家公司平分。假定人們很快就發(fā)現(xiàn)，其中一家公司是“贏家”（價(jià)值90英鎊），另一家則是“輸家”（比方說(shuō)價(jià)值30英鎊）。這家私人股本公司的確已經(jīng)增值——投資組合價(jià)值高出成本20%?，F(xiàn)在，假定這兩家公司的潛在價(jià)值均為每年增長(zhǎng)10%。立即出售“贏家”而留下“輸家”，5年后，內(nèi)部回報(bào)率將超過(guò)35%。但如果基金經(jīng)理采取相反操作，內(nèi)部回報(bào)率將跌至15%。法利普由此證明，“獲利回吐、虧損持倉(cāng)”的策略，是私人股本基金經(jīng)理常見(jiàn)的做法。這并不奇怪，但無(wú)論出于何種理由，也不管基金經(jīng)理的判斷如何，對(duì)于投資者而言，內(nèi)部回報(bào)率都是一個(gè)差勁的指標(biāo)。
這樣，就有必要計(jì)入推遲撤走承諾資金的影響。假定，擁有1000英鎊資金的私人股本經(jīng)理，進(jìn)行了一系列每筆100英鎊的投資。他每年出售一項(xiàng)投資，來(lái)為下一項(xiàng)投資籌措資金。如果每一個(gè)項(xiàng)目收回120英鎊，那么投資者每投資100英鎊，都會(huì)獲得20%的穩(wěn)定回報(bào)率。但風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)率是多少？交易中有風(fēng)險(xiǎn)的資金不是100英鎊，而是承諾的1000英鎊——基金經(jīng)理的收費(fèi)可能也是基于這個(gè)數(shù)字。在本輪信貸危機(jī)中，許多私人股本投資者都受到了警告，要提防這一現(xiàn)實(shí)。所有的回報(bào)率測(cè)量方法都存在這樣一種缺陷：將風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)與耐心等待的回報(bào)這兩個(gè)截然不同的事情混為一談。
盡管存在無(wú)法彌補(bǔ)的缺陷，但內(nèi)部回報(bào)率仍然盛行的原因在于，它們不要求你明確說(shuō)明資金成本或另類回報(bào)率。但正如我在拙著《The Long and the Short of It》中所述，對(duì)于老練的投資者而言，心里有一個(gè)現(xiàn)實(shí)的目標(biāo)回報(bào)率是一個(gè)不可或缺的工具。一個(gè)原因在于，它使你能夠看明白預(yù)期內(nèi)部回報(bào)率是如何計(jì)算的。問(wèn)一問(wèn)你可以從中獲利幾何，將其與你可以從其它投資中獲得的回報(bào)進(jìn)行比較；權(quán)衡這個(gè)回報(bào)率與投資風(fēng)險(xiǎn)；并用同樣的辦法審查投資經(jīng)理的既往表現(xiàn)。
順便說(shuō)一句，無(wú)論任何預(yù)測(cè)都要有所保留。但你早就知道的。
譯者/何黎
