（注：wjmonk老師是我所深深敬仰、佩服的人，遺憾的是一直未能與他聯(lián)系上。wjmonk老師最大的特點(diǎn)是思想很深邃，能一眼看清楚很多問題的本質(zhì)，wjmonk老師的思路很飄逸，其思維很有穿透力，解讀信息的能力相當(dāng)強(qiáng)，這是他與很多前輩不同的一點(diǎn)。他并無多少長篇大論的系統(tǒng)文章，他的一些觀點(diǎn)多散見于討論之中。此文收集數(shù)年來他的一些精彩觀點(diǎn)，以供學(xué)習(xí)之用，事先未征得他本人同意，抱歉。此文將隨著資料的收集而有所更新。）

 

一、論偏見

    問：wjmonk兄，你的投資標(biāo)的是如何發(fā)現(xiàn)的？

    答：很隨意。

    一般是這樣的：從常識上找不死的公司；長期跟蹤并找出它不死的原因；在出現(xiàn)短期不利的情況時提高警惕；價格進(jìn)入安全區(qū)間，買入并持有。（大象感悟：短短幾句話，就道出了投資的關(guān)鍵因素。）
    短期不利因素最好的莫過于偏見，偏見是常見現(xiàn)象。比如白酒是夕陽行業(yè)（不看茅臺的理由，沒有把握到奢侈品行業(yè)的贏利增長規(guī)律）；乳品沒有差異性，不賺錢（漠視產(chǎn)業(yè)整合的狀況和高毛利、高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的現(xiàn)實(shí)）；汽車是家電，根本不賺錢（不去看整車公司的ROE和產(chǎn)業(yè)鏈條的差異）；家電企業(yè)沒有壁壘（對格力的厭惡）；啤酒市場競爭激烈，沒有前途（未分析青島啤酒和燕京啤酒的報表差異及背后發(fā)生的深刻變化）；聯(lián)通是個垃圾（未分析管理層變化后債務(wù)的大量減少，自由現(xiàn)金的急劇增加以及中國移動占據(jù)80%以上行業(yè)利潤將導(dǎo)致的行業(yè)變局）、蘭州鋁業(yè)（氧化鋁在漲，一定會在漲，電解鋁會跌，還會繼續(xù)跌）。
    次優(yōu)的選擇是企業(yè)經(jīng)營確實(shí)經(jīng)歷了不利的變化，被市場遺忘，特別是持續(xù)的價格下跌將導(dǎo)致投資者心理上對這類公司的回避心態(tài)。如上海家化（去看一下2004年的年報吧）、山東黃金（看看招股說明書并對比一下紫金和中金）、一汽轎車（可以分析一下他過去5年的資產(chǎn)負(fù)債表，再問一下周圍的人對一汽生產(chǎn)的汽車有無在質(zhì)量上的普遍不滿）。
    當(dāng)然，孜孜以求的是找到我可以理解的好公司：好行業(yè)+好公司+偏見導(dǎo)致的低價格=非賣品。
    這樣就可以偷懶了，只要考慮新的分紅和自己人力資本產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流再投資就可以了。（注：對“低估”的原因認(rèn)識相當(dāng)深刻）

 

二、關(guān)于具體標(biāo)的的選擇

    答：當(dāng)然,最大的偏見就會形成整個資產(chǎn)價值的低估,也就是所謂熊市.
    這時可以用低廉的價格買入非常好的公司的股票(ROA一直高而穩(wěn)定,現(xiàn)金奔涌)，那后面其實(shí)你已經(jīng)沒什么可做的了。（注：他用的是ROA這個指標(biāo)，盡管我個人認(rèn)為ROIC更合理一些）

 

三、關(guān)于閱讀（招股說明書）（大象感悟：我近些日子一直在嘗試讀招股說明書，一個字難，二個字難難。主要是沒有方向，沒有重點(diǎn)，也不知道該如何下手。哎，老師又沒教過，全憑自己摸索。又有點(diǎn)急于求成。這里，正好碰到一個好建議。）

    答：先多讀吧，不要有框框，也不要急于求成。讀多了，過上足夠的時間，一定會有進(jìn)步的。讀一年同時思考，然后去看看經(jīng)典的書；然后重復(fù)。我基本就是這么做的。好書每年都再翻翻，不可能一次看懂的。
　　大概過個３－５年，你就可以知道自己對那些長壽的公司有感覺了。那時侯你就擁有屬于自己的公司，對其價格和價值有基本的判斷。這時候你用閑置資金做投資就很難輸錢了。
　  價值投資不需要高智商，但需要正確的方法，穩(wěn)定的心態(tài)和持續(xù)的思考。合理的價格買長期ＲＯＡ高而穩(wěn)定的公司，分享它的收益，很難輸錢的。

 

四、關(guān)于資產(chǎn)價格

    答：升值其實(shí)是一個名義價格的問題，關(guān)鍵是作為度量標(biāo)準(zhǔn)的貨幣本身是不穩(wěn)定的。特別是貨幣與黃金脫錨后，內(nèi)涵的價值更加不穩(wěn)定。
    所以名義價格的上升與下降其實(shí)沒有意義。還是那句話，以資產(chǎn)為核心考慮問題。
    當(dāng)然，這就涉及到評估各類資產(chǎn)相對價值的問題。核心的比較還是資產(chǎn)長期平均收益率的對比。
    而這最后一點(diǎn)又必須考慮相關(guān)的一些問題。其實(shí)就是核心競爭力的研究。
    宏觀問題我雖然有興趣，但確實(shí)超出能力太多，沒辦法得到自己有把握的結(jié)論，那暫時就只好不用了。還在思考的閱讀，但確實(shí)沒有想法。

 

    在和平年代，以合理的價格持有競爭優(yōu)勢的公司的股份，是比較好的選擇。
    但在動蕩的時候，不動產(chǎn)，股份的價值將瞬間化為烏有。
    流動性是個膽小鬼，在你需要的時候就溜走了。亂世只有黃金和珠寶是真實(shí)的資產(chǎn)。（大象感悟：真的比較全面。下面還談到一些根本的東西。做人，做事做好了，財富自然而然就來了。）
    我們做長期投資，一個強(qiáng)假設(shè)就是要長期穩(wěn)定的社會環(huán)境，否則，最后是歸零的結(jié)果。
    當(dāng)然，這種歸零從長期來看是無法避免的，因?yàn)槟莻€強(qiáng)假設(shè)從人類歷史上看是不成立的。
    所以財富夠用就可以了，追尋過多的財富是沒有意義的。
    技能和做事的原則對一個人來說，是比黃金和珠寶更寶貴和可靠的資產(chǎn)。

 

五、林地、公司資料分析

    答：這里提一下長江電力。
    我喜歡這個東西，就是因?yàn)樗梢蚤L時間的提供一次能源。
    成本是一次性的，收入是長期的，而且可以抵御貨幣價格波動的風(fēng)險。
    記得從一本小冊子上讀過，德國鐵血首相陴斯麥，不斷的買林地。他認(rèn)為股票來錢快，但不穩(wěn)定。樹林包括土地和樹木，樹木有自然增長，土地可以抵御通貨膨脹。他認(rèn)為長期看這些資產(chǎn)的回報率超過4%。某種程度上，他是把林地作為他的資產(chǎn)評估基準(zhǔn)，而不是貨幣。
    我接受這種觀點(diǎn)，并把長江電力作為我的林地。

 

    公開資料更多的是提供一個公司行為的軌跡。我最喜歡的是從中找出其做事的原則。
    長期的財務(wù)數(shù)據(jù)的變化，和各種公告透露的信息，都非常重要。
    做永遠(yuǎn)比說更能解釋一個組織或者個人真實(shí)的行為原則。

 

    大城市里的地產(chǎn)是分享財富的工具。只要人類總體的經(jīng)濟(jì)增長是大趨勢，只要商業(yè)社會導(dǎo)致的分配是集中在少數(shù)人手中。這些大城市里黃金地段的房地產(chǎn)就是可以長期持有的。

 

六、論貴州茅臺（2004年的觀點(diǎn)）

    答：投資者普遍認(rèn)為，白酒行業(yè)是夕陽行業(yè)，但從貴州茅臺上市以來的數(shù)據(jù)看，情況有所不同。貴州茅臺1999年至今年產(chǎn)品毛利率一直維持在80%以上，凈利潤增長在16%-40%之間，屬于高速增長的典范，特別是這種增長并不是建立在大量固定資產(chǎn)投資之上的，說明增長主要依靠商譽(yù)，屬于巴非特最推崇的類型。貴州茅臺目前與價值相比的過低的價格主要是投資界將對行業(yè)的偏見強(qiáng)加在行業(yè)內(nèi)特殊公司身上的結(jié)果，同時貴州茅臺過高的絕對價位也將很多投機(jī)客擋在門外，但這正是長線投資者建立基礎(chǔ)部位的大好時機(jī)。下面是筆者對貴州茅臺的一點(diǎn)粗淺分析，請諸位網(wǎng)友指教，特別希望有酒類釀造和銷售經(jīng)驗(yàn)的朋友能夠不吝賜教。
　　1、貴州茅臺的銷售瓶頸在生產(chǎn)環(huán)節(jié)而非銷售環(huán)節(jié)。由于茅臺酒的生產(chǎn)周期為5年，當(dāng)年的產(chǎn)量5年后才能轉(zhuǎn)化為銷售量，所以貴州茅臺的銷售量一直得不到有效提升，高度茅臺的銷售量一直維持在3500噸以下。但貴州茅臺從1999年開始增加產(chǎn)量，當(dāng)年生產(chǎn)量為6000噸，2003年為10000噸，我們可以估計其1999-2003年的產(chǎn)量分別為6000、7000、8000、9000、10000噸。這部分產(chǎn)能在2004年起開始貢獻(xiàn)利潤。貴州茅臺進(jìn)入了至少5年的銷售量翻倍的階段。估計2008年貴州茅臺高度酒的年銷售量將達(dá)到8000噸。
　　2、白酒行業(yè)自1996年806萬噸開始萎縮，到2002年460萬噸，年均下降8%。而2003年上半年同比僅減少2.4%，說明白酒業(yè)萎縮有見底的跡象。2003年10月，五糧液帶頭漲價，茅臺、劍南春跟進(jìn)，同時引起了中低檔白酒跟風(fēng)漲價。如果說高檔酒由于價格敏感度不高而不害怕銷售出現(xiàn)滑落的話，對價格極度敏感的低價白酒也漲價只能說明白酒市場已經(jīng)見底，市場環(huán)境有利于白酒企業(yè)的發(fā)展。
　　3、 考慮到茅臺過去的價格上漲歷史和2003年11月的提價，筆者認(rèn)為在5年的時間內(nèi)價格上漲30%的可能性極大。
　　4、 國內(nèi)統(tǒng)一所得稅率為25%在兩年內(nèi)實(shí)施的可能性很大，對貴州茅臺有利。
　　5、 由于公司長短期債務(wù)均為0，所以貴州茅臺很難在二級市場融資，老股東的權(quán)益不會被稀釋。
　　6、假設(shè)貴州茅臺的管理費(fèi)用和營業(yè)費(fèi)用與收入同等增加；消費(fèi)稅按25%計算；由于長短期債務(wù)均為0，財務(wù)費(fèi)用為負(fù)數(shù)，保守按照0計算。按照以上假設(shè)計算，到2008年，貴州茅臺的年凈利潤將達(dá)到20億左右，每股收益6-7元。
　　7、貴州茅臺擁有高度的品牌壁壘保護(hù)，毛利率高而且穩(wěn)定。與固定資產(chǎn)投資巨大的基礎(chǔ)行業(yè)不同，其利潤增加并不需要大量的固定資產(chǎn)投資，經(jīng)營風(fēng)險小，自由現(xiàn)金流充沛。貴州茅臺其產(chǎn)品存貨不會隨時間推移而貶值，相反會升值。所以即使碰到某年銷售不利，也不會產(chǎn)生經(jīng)營的困難。
　　8、 結(jié)論：貴州茅臺將進(jìn)入其歷史上成長最快的階段，該階段的標(biāo)志就是茅臺產(chǎn)品價量齊升。
　　9、筆者認(rèn)為，5年的高成長和極低的經(jīng)營風(fēng)險，將為茅臺帶來比較高的PE，合理PE應(yīng)當(dāng)在25倍左右，對應(yīng)市值應(yīng)當(dāng)為500億。目前的市值僅為85億。估計5年的合理資本利得為5-6倍?？紤]到茅臺30%左右的現(xiàn)金分紅率和配售收益，5年內(nèi)的現(xiàn)金收益將達(dá)到30%。則2009年開始的初始投資年回報率為40%。
　　投資風(fēng)險：
　　1、 茅臺的銷售如果達(dá)不到預(yù)期的水平，即銷售在5年內(nèi)出現(xiàn)瓶頸，則最終漲幅會略小。
　　2、 公司如果進(jìn)行多元化嘗試，將減低該企業(yè)的價值。

（大象感悟：分析的真好。）

 

七、關(guān)于茅臺的生產(chǎn)成本

   答：貴州茅臺的消費(fèi)稅返還帶來的不僅是一次性收益，而且是永久性的成本減少
　　1、貴州茅臺收購集團(tuán)老酒分5年進(jìn)行2004年是最后一年，酒價每年上漲，均價在22萬，可查閱歷史公告；
　　2、返還的消費(fèi)稅估計還有約2億，但不清楚是否收所得稅；
　　3、這些老酒主要用途是勾兌調(diào)味，不能一次銷售完畢，否則會影響今后的生產(chǎn)，不能直接按照產(chǎn)量計算。
　　4、公司在2004年收購?fù)瓿珊?，關(guān)聯(lián)交易將大幅度減少，雖然消費(fèi)稅返還沒有了，但由于公司不再發(fā)生此項(xiàng)交易，所以也就不會再被征收這道稅，所以相當(dāng)于成本減少。結(jié)論就是貴州茅臺前兩年的業(yè)績由于重復(fù)征稅是被壓低的，本次稅收返還并不是一次性的，而是永久性的減少成本，增加利潤，每年稅后利潤大約可以調(diào)高0.16元。

 

八、關(guān)于高檔白酒與紅酒的比較

    答：高檔白酒是白酒的一個細(xì)分市場，其實(shí)并不屬于一般消費(fèi)品，而屬于奢侈品領(lǐng)域，其銷售環(huán)境與一般白酒是不同的，奢侈品的消費(fèi)彈性與一般商品相比差異很大，這就是茅臺、五糧液等高檔白酒價格一路高歌猛進(jìn)但銷售量還在增加的原因。中國的消費(fèi)升級現(xiàn)象實(shí)際上代表了社會財富的增加已經(jīng)到達(dá)了一個新的階段，而奢侈品的消費(fèi)增加與這個周期是吻合的，而且其彈性更大。在我看來，在中國根本沒有所謂夕陽行業(yè)，君不見連鋼鐵這種傳統(tǒng)的不能在傳統(tǒng)的行業(yè)在中國都能賺大錢嗎？
　　紅酒雖好，但沒有代表性企業(yè)，請仔細(xì)閱讀上市的葡萄酒企業(yè)年報，審視銷售額增加趨勢和毛利率以及費(fèi)用趨勢。我從不將對于行業(yè)的樂觀加注在企業(yè)身上，反之亦然。

 

九、談蘇寧電器

   答：在這里談一下對蘇寧的看法：
　　1、家電連鎖企業(yè)實(shí)際上是不受管轄的金融企業(yè)，特點(diǎn)是自有資金小，杠桿高，可以拖欠貨款，無息浮存現(xiàn)金高。
　　業(yè)內(nèi)的拖欠時間一般長達(dá)3個月，以蘇寧60億的銷售額，浮存現(xiàn)金可以達(dá)到15億，扣除一個月左右的存貨5億，仍然有10億浮存現(xiàn)金可以使用，只要資金鏈條不斷裂，10億現(xiàn)金可以帶來6000萬左右的利潤，這是真金白銀。
　　其實(shí)由于大家都是沖著巨額浮存現(xiàn)金來的，所以真實(shí)銷售利潤非常低（醉翁之意不在酒），所謂返利，無非是廠家提供的另一批產(chǎn)品，并不是現(xiàn)金。
　　2、既然是金融企業(yè)，它的經(jīng)營特點(diǎn)就是不能停止擴(kuò)張，只要一停，就會出現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)率下降，浮存現(xiàn)金比例減少，甚至引發(fā)廠家的不信任，導(dǎo)致資金鏈崩斷。但擴(kuò)張?zhí)斓脑挘绻辉黾淤Y本金，就會導(dǎo)致杠桿進(jìn)一步上升，資金風(fēng)險也是迅速增加。這就是國美、蘇寧等公司迫切上市融資的原因。
　　3、可喜的是，蘇寧終于融資成功，4億的真金白銀，經(jīng)過杠桿運(yùn)用，如果全部補(bǔ)充流動資金，按照20倍周轉(zhuǎn)速度可以支持80億的銷售增長，考慮到擴(kuò)張還需要固定資產(chǎn)投資，也至少可以支持60億的銷售增長。而且公司上市后，銀行貸款就方便多了，也對公司的規(guī)模增長有利。
　　4、蘇寧有能力也有動力在短時間內(nèi)帳面利潤翻番，同時將市值迅速做大，繼續(xù)融資。我估計在4年內(nèi)公司有望融資25億，凈利潤留存10億左右，加上目前的現(xiàn)金可以達(dá)到45-50億，對應(yīng)銷售規(guī)模達(dá)到500億，對應(yīng)凈利潤為10億左右，市值200億左右。
　　5、目前市值30億，加上再融資需要25億，折現(xiàn)共50億左右，4年增長300%。
　　當(dāng)然，這是最理想的狀況，筆者也認(rèn)為其中風(fēng)險很大，所以建議在目前價位建立10%的倉位做風(fēng)險投資。

 

十、談投資心態(tài)

    答：我只能講講我自己的經(jīng)驗(yàn)，說明我自己的理由。看報表，看書，看雜志，然后實(shí)地走走。要有充分的興趣做這件事情，而不是為了賺錢的沖動。做了判斷，長期跟蹤，不斷思考，不斷修正。（大象感悟：錢只是一個做對事情的副產(chǎn)品而已。）
    智者千慮，必有一失，愚者千慮，必有一得。我是普通人，智力水平非常一般，只有反復(fù)思考，天天思考，帶這問題再去看書，與歷史上真正的大師做交流。再看報表，看雜志，實(shí)地走走。
    不要輕易下結(jié)論，不要急功近利。就我個人而言，在判斷新上市公司的投機(jī)機(jī)會方面，還算正確率很高，但可憐的是，對判斷其之后的發(fā)展變化方面，失誤率在80%以上。就是說當(dāng)新股上市的時候我看過資料，如果很自負(fù)的做一判斷，往往在股票價格上是對的，但時間稍微一長，發(fā)現(xiàn)對其發(fā)展的判斷是偏離真相很多的，甚至出現(xiàn)過方向性錯誤的情況。相對應(yīng)的，對我觀察了5年以上的公司，看法的正確率就高很多。對我而言，其中的差異無非是看的時間長，自然會得到的有效信息多，另外，時間是研究者的好伙伴，做永遠(yuǎn)比說要更能體現(xiàn)一個組織的行為邏輯?，F(xiàn)實(shí)生活中企業(yè)遇到的挑戰(zhàn)比我們腦中的情況要復(fù)雜的多，所以我們可以從它們實(shí)際遇到的情況以及處理的方式中得到這些家伙的真實(shí)行為邏輯。
    千萬不要急。另外，我個人不贊成狗熊掰棒子式的研究模式。我不想研究流星，哪怕它輝煌的仿佛是一顆太陽。我喜歡慢慢做，不走捷徑，但也不走回頭路。曾在一個汽車廠拜訪的時候，管理層講他在德國的經(jīng)歷。德國人作事情，不走捷徑，在中國人看來很多方法笨的要死，但由于按照他們的邏輯，這些路徑符合邏輯，只要一步步走，就可以達(dá)到目的，所以就慢慢做。但5年后一看，人家沒走回頭路，居然跑前面了。走捷徑，很容易逐漸偏離最初的目標(biāo)的。又能找到捷徑，又能控制自己不偏離方向，這是需要大定力和大智慧的。（大象感悟：不走捷徑，慢慢做。）

    我是普通人，實(shí)在不想挑戰(zhàn)人性的弱點(diǎn)。我不想去學(xué)天才，那樣我會死的很難看的，小馬過河的故事我終身難忘。做一個普通的投資者和研究者，挺好。

 

十一、茅臺PK五糧液

    答：名酒和好酒是不同的。名酒無形資產(chǎn)的建立是許多偶然和必然因素共同作用的結(jié)果，很難形成，也很難被競爭者模仿。
　　茅臺與五糧液相比，后者的優(yōu)勢是后天競爭出來的，前者是先天的，所以茅臺可以在營銷上多年不作為，品牌價值依然能夠維持，五糧液在營銷上一犯錯誤，幾年內(nèi)就會被后來者趕上。

 

十二、論商業(yè)特質(zhì)

    答：商業(yè)是競爭最充分、歷史最古老的行業(yè)，但出現(xiàn)了沃爾瑪。真正成功的企業(yè)可以在充分競爭的環(huán)境中建立壁壘，不斷復(fù)制自己，從而快速成長。
　　茅臺、阿膠也不是從一開始就與眾不同的。
　　中興、伊利的投資對我本人來說是研究必然要經(jīng)歷的過程。
　　另外補(bǔ)充一點(diǎn)自己對價值投資的體會。價值投資首先是選擇能夠創(chuàng)造價值的企業(yè)，然后才是估值和價格。創(chuàng)造價值的企業(yè)是指能夠持續(xù)提供物超所值的商品或服務(wù)的企業(yè)，它在競爭中不斷強(qiáng)化壁壘，從而能夠?yàn)楣蓶|提供持續(xù)超過社會平均回報率的現(xiàn)金收益。（注：非常贊同這個觀點(diǎn)，只有長期創(chuàng)造價值的公司，才是值得持有的）

 

十三、論價格戰(zhàn)

    答：價格戰(zhàn)是手段而不是目的。價格戰(zhàn)的實(shí)質(zhì)是優(yōu)勢企業(yè)利用規(guī)模優(yōu)勢帶來的成本差異以短時間內(nèi)降低行業(yè)利潤率的方法清洗中小企業(yè)，進(jìn)行行業(yè)整合，提高市場占有率，并在行業(yè)整合末端有效的提高行業(yè)進(jìn)入壁壘，從而獨(dú)享行業(yè)整合完畢后的低烈度競爭環(huán)境下的長期穩(wěn)定的利潤空間。
　　所以個人認(rèn)為，價格戰(zhàn)是否有效要以行業(yè)集中度是否有效提高作為重要的研判指標(biāo)。
　　汽車業(yè)目前還處于混戰(zhàn)中，不好判斷。但家電業(yè)的價格戰(zhàn)是一個例子，幾個大公司在成本無差異的情況下發(fā)動價格戰(zhàn)，最終還是無法有效形成行業(yè)集中度，而且始終無法形成技術(shù)壁壘，與外資同行比優(yōu)勢也很難確立，形成了中國家電行業(yè)利潤率持續(xù)處于低位的事實(shí)。

 

十四、論房地產(chǎn)、萬科

    答：對于房地產(chǎn)，這東西水太深，我來談?wù)摽峙绿蛔粤苛?。一點(diǎn)淺見，僅供參考：
　　首先我個人認(rèn)為亞洲城市的房地產(chǎn)業(yè)實(shí)際上是不增加社會財富的行業(yè)，房屋只是財富再分配的工具，是將窮人積累的積蓄搜刮到少數(shù)富人和政府手中的工具。這是由于房屋是僅有的不可貿(mào)易居民生活必需品，所以定價只與社會財富的總量相關(guān)，價格是居民可以承受的極限。所以是否有泡沫要看社會財富能否承擔(dān)這樣的房價，與房屋成本并不相干。總體感覺目前的房屋價格特別是上海的價格確實(shí)偏高，但何時破滅確實(shí)無法判斷。
　　但是，不可否認(rèn)的是房屋作為耐用消費(fèi)品，其品質(zhì)從長期來看確實(shí)有區(qū)別。但過去，房地產(chǎn)企業(yè)的核心競爭力是拿地的能力，只要地價便宜，都可以賺大錢。這種時候類似萬科這樣的企業(yè)競爭優(yōu)勢并不明顯?，F(xiàn)在的情況是拿地不能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，大家拿地的成本差不多，這樣核心競爭力就體現(xiàn)在品牌（附加值差異）、開發(fā)速度或者說資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（資產(chǎn)收益率差異）、資金成本（可選擇性差異）等方面。萬科在這些方面有優(yōu)勢。不過萬科在這些方面的優(yōu)勢并非是不可復(fù)制的，其他企業(yè)只是在以前不屑于在這方面下工夫，所以目前不宜給萬科太大的溢價。
　　萬科目前在玩的游戲是“融資、擴(kuò)大規(guī)模、利潤上升、再融資”的游戲。這與萬科股權(quán)極度分散，內(nèi)部人控制的現(xiàn)狀是吻合的。只要其投資回報率（10%以上）能夠穩(wěn)定上升，由于資本市場中的回報率要求比這低，這種游戲就能繼續(xù)維持。但始終有兩個風(fēng)險：（1）萬科沒有自身可以創(chuàng)造現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，一旦房地產(chǎn)價格大幅度回落，它的利潤會劇烈下降，而且不得不減持手中的房地產(chǎn)套現(xiàn)；（2）萬科在順利發(fā)展到頭的時候是一個有巨量現(xiàn)金的公司，目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)很可能使現(xiàn)金被企業(yè)內(nèi)部控制人掏空。
　　萬科真的是一個很特別的公司，他的內(nèi)部人控制問題在美國市場中才比較常見，在中國是非常罕見的。

    （仍會陸續(xù)補(bǔ)充）