估值是價值投資的核心問題和重要前提

　　價值投資，說白了就是價值1塊錢的東西幾分錢買來。但是，這個東西到底值多少錢？這就涉及到了估值問題。我認(rèn)為價值投資的一個核心問題和重要前提是對公司的估值。如果不能對公司估值，就無法作出價值判斷，更無法找到安全邊際，價值投資就無從談起。    　　估值的方法有很多種，各有利弊?？梢哉f沒有任何一種估值方法是完美的。只有根據(jù)具體情況，采用多種方法，才能保證估值的相對準(zhǔn)確。公司的真正價值就像量子物理的測不準(zhǔn)原理，價值是在一個范圍內(nèi)波動，而不是一個固定的點(diǎn)。

 

估值模型三劍客——DCF、P/E、EV /EBITDA

 

任何估值模型都是不完美的。為了消除誤差，就有必要用多種相對獨(dú)立但又互補(bǔ)的估值模型。

　　

　　三種主要估值模型的優(yōu)缺點(diǎn):

　　DCF

　　優(yōu)點(diǎn)：通過對自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)計算，反映了公司內(nèi)在價值的本質(zhì)，是最重要與最合理的估值方法。體現(xiàn)公司估值的本質(zhì)-自由現(xiàn)金流，可以針對不同假設(shè)，查看估值對不同參數(shù)的敏感度。 

　　缺點(diǎn)：未來自由現(xiàn)金流的估計不準(zhǔn)確，建模比較復(fù)雜，參數(shù)眾多，需要很多假設(shè)，尤其是對未來的假設(shè)與估計很可能不準(zhǔn)確。

    巴菲特對一個公司內(nèi)在價值（IntrinsicValue）的定義非常接近自由現(xiàn)金流的估值方式。與大多數(shù)分析師不同，巴菲特用一個固定的折現(xiàn)率。參考巴菲特關(guān)于通貨膨脹的文章認(rèn)為股票內(nèi)在回報是12%，以及他認(rèn)為公司的平均ROE應(yīng)該在15%以上，我估計巴菲特的折現(xiàn)率應(yīng)該在12%-15%之間。我個人比較偏好自由現(xiàn)金流的估值模型，因為可以做很多試驗，測試各種情況下公司的價值變化，而且通過做模型，能夠深入了解公司的財務(wù)細(xì)節(jié)。

 

　　P/E

　　優(yōu)點(diǎn)：簡單易行，運(yùn)用了近期的盈利估計，而近期的盈利估計一般比較準(zhǔn)確?？梢杂袕V泛的參照比較。

　　缺點(diǎn)：盈利不等于現(xiàn)金，受會計影響較大。忽視了公司的風(fēng)險，如高債務(wù)杠桿。同樣的P/E，用了高債務(wù)杠桿得到的E與毫無債務(wù)杠桿得到的E是截然不同的。（這時候ROE的杜邦分析就很重要。）另外，市盈率無法顧及遠(yuǎn)期盈利，對周期性及虧損企業(yè)估值困難。P/E估值忽視了攤銷折舊、資本開支等維持公司運(yùn)轉(zhuǎn)的重要的資金項目。  

 　　在格雷厄姆的《證券分析》一書中，他認(rèn)為公司的盈利要從歷史的角度看，不能只看一兩年，而且要做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。格雷厄姆認(rèn)為任何P/E大于20倍的股票都是投機(jī)。當(dāng)然，他的觀點(diǎn)對于一些高速增長的企業(yè)可能并不適用。彼得·林奇偏重于看一個公司的PEG，也就是市盈率與增長率的比。費(fèi)雪的觀點(diǎn)認(rèn)為只要企業(yè)保持增長，高的市盈率不算什么。比如一個公司市盈率30倍時買入，如果公司的盈利能保持30%的增長，這一高市盈率估值就能保持不變，而股價就會隨著盈利增長有30%的增長。約翰·涅夫的視角則相反，他喜歡被市場拋棄，市盈率在10以下的企業(yè)。隨著盈利的改善，公司估值也會改善，市盈率估值提高，這樣能獲得盈利增長與估值提高的雙重回報。

 

　　EV/EBITDA

　　優(yōu)點(diǎn)：不僅是股票估值，而且是“企業(yè)價值”估值，與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。接近于現(xiàn)實(shí)中私有企業(yè)的交易估值。而且，EBITDA加入了攤銷折舊等現(xiàn)金項目。比較接近現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的實(shí)際買賣價值，體現(xiàn)了公司的內(nèi)在價值。

　　缺點(diǎn)：對有著很多控股結(jié)構(gòu)的公司估值效果不佳，因為EBITDA不反映少數(shù)股東現(xiàn)金流，但卻過多反映控股公司的現(xiàn)金流。不反映資本支出需求，過高估計了現(xiàn)金。

　　正因為三種估值方法相對獨(dú)立，優(yōu)缺點(diǎn)相對互補(bǔ)，所以我們才要用他們共同來完成估值。更重要的是，要嚴(yán)格分析單價、銷量、銷售額、運(yùn)營杠桿、攤銷折舊率、稅率、成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)、毛利率等基本因素。同時，還要分析ROE、盈利增長速度、現(xiàn)金流量表等其他重要的信息。只有把這些外圍信息都摸透了，才能避免垃圾進(jìn)入估值模型，產(chǎn)生出垃圾估值。

 

    有人說企業(yè)估值是門藝術(shù)。但是，就像是畫印象派油畫的藝術(shù)家也要有基礎(chǔ)的透視、素描練習(xí)一樣，估值的藝術(shù)也需要掌握扎實(shí)的基本功。