國內(nèi)單抗市場發(fā)展，提升公司的行業(yè)龍頭價值目前，國內(nèi)臨床對單抗藥物的認知及接受程度日漸提高，自1998年起各種國外單抗藥物的引進，單抗藥物在醫(yī)院用藥中已占據(jù)了一定的市場份額，特別是在抵御腫瘤和自身免疫系統(tǒng)缺陷疾病方面顯示出個性化治療作用。諸如羅氏公司的利妥昔單抗和曲妥珠單抗、PDL生物制藥公司的抗Tac單抗、奧多生物技術(shù)公司的鼠抗人T淋巴細胞CD3單抗、及諾華制藥的巴利昔單抗，在市場上銷售量逐年放大。

隨著以蘭生國健為代表的國內(nèi)單抗研究進展取得突破，國內(nèi)各種單抗產(chǎn)品也陸續(xù)上市。其中最為成功的是蘭生的益賽普，06年實現(xiàn)銷售5700萬元。其他即將上市的國內(nèi)單抗產(chǎn)品，還有華神集團的美妥昔單抗、上海亞聯(lián)的恩伯博克等。

蘭生國健是國內(nèi)最強的單抗研發(fā)平臺。科研實力超群公司構(gòu)建的單抗藥物研發(fā)平臺在國內(nèi)首屈一指，目前國內(nèi)尚無其他企業(yè)可以在短期內(nèi)復制其研發(fā)平臺，公司擁有近百人的科研團隊，已建立起較完整的科研生產(chǎn)體系，取得國際專利3項和國內(nèi)專利16項，承擔973高科技項目、科技部和上海市的多項課題，是科技部重點扶植的兩家生物技術(shù)公司之一。

其領(lǐng)軍人物是國家抗體結(jié)構(gòu)功能計劃的首席科學家，具有強大的學術(shù)實力。曾承擔國家973、863、國家自然科學基金重點項目及上海市重大研究項目等6項。在“Science”，“自然醫(yī)學”等國際著名雜志上共發(fā)表論文142篇，出版專著6部，獲省部級科技進步一等獎和國家科技進步二等獎各一項，省部級二等獎三項。

2000年以來,國家食品藥品監(jiān)督管理局批準進入臨床的抗體類生物新藥中70%是蘭生國健開發(fā)的。除了目前已經(jīng)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的益賽普之外，未來兩年內(nèi)公司將陸續(xù)有2-3個產(chǎn)品上市，多個產(chǎn)品完成臨床研究。目前國家藥監(jiān)局已經(jīng)批準了14個抗體新藥的研制，絕大部分屬于蘭生國健下屬企業(yè)。如此多的在研產(chǎn)品，基本可以保證公司未來每年都將有新產(chǎn)品上市。目前在研的治療乳腺癌的Anti-Her2和治療淋巴瘤的Anti-CD20已經(jīng)完成三期臨床及總結(jié)，預計年內(nèi)將上市。

強大的產(chǎn)業(yè)化能力單抗藥物研制成功，只是宣告一個新的藥物誕生，并不代表該藥物就可以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。目前，包括干擾素等臨床常用的細胞因子產(chǎn)品每次使用量為微克級，而單抗每次臨床應(yīng)用劑量需要毫克甚至克級，因此使用量較大，對產(chǎn)業(yè)化要求較高，相應(yīng)地動物細胞培養(yǎng)規(guī)模必須放大，在國外單克隆抗體藥物生產(chǎn)一般的發(fā)酵規(guī)模在2000~10000L，高的甚至達100000L，而國內(nèi)大部分還停留在50-100升的實驗室規(guī)模，無法達到正式生產(chǎn)的要求。但蘭生國健在產(chǎn)業(yè)化方面具備強大的實力，其產(chǎn)業(yè)化平臺中信國健，目前擁有4條各500L人源化單抗中試生產(chǎn)線、4條750L人源化單抗生產(chǎn)線，并積極擴建，預計08年規(guī)模達2×2500L，2010年達6×5000L。另一子公司張江生物，預計2010年的生產(chǎn)規(guī)模將達到20000L。

產(chǎn)品開始走向海外市場去年益賽普實現(xiàn)銷售5700萬元。公司還加緊海外市場的拓展，去年12月向哥倫比亞出口了首批益賽普共5000支。這標志公司的產(chǎn)品開始走向海外市場，銷售額將獲得提升。與國外同類產(chǎn)品相比，益賽普療效好、價格低，有較強的競爭優(yōu)勢。

益賽普主要用于治療類風濕性關(guān)節(jié)炎(RA)，而國外同類產(chǎn)品還將之用于治療多發(fā)性硬化癥、銀屑病等病。目前，該藥用于銀屑病及多發(fā)性硬化癥的申請已經(jīng)獲得國家藥監(jiān)局批準。產(chǎn)品進入醫(yī)保目錄上海市醫(yī)保局、市科委、市發(fā)改委、市經(jīng)委、市衛(wèi)生局、市藥監(jiān)局等多家部門聯(lián)手，首次將18個由本地企業(yè)研發(fā)的創(chuàng)新藥物列入了醫(yī)保目錄，其中益賽普位列其中。進入醫(yī)保目錄，將極大地促進藥品的銷售。

兩個抗腫瘤單抗新藥即將上市，市場前景看好公司在研的治療乳腺癌的Anti-Her2和治療淋巴瘤的Anti-CD20已經(jīng)完成全部臨床及總結(jié)，預計年內(nèi)將獲得新藥證書。

我國衛(wèi)生部統(tǒng)計，20世紀90年代我國腫瘤發(fā)病率已上升為127例/10萬人。近年來我國每年新增腫瘤患者160～170萬人，總數(shù)估計在450萬人左右。我國腫瘤死亡率呈明顯上升趨勢，2006年最新數(shù)據(jù)顯示，危害我國民眾的主要癌癥類型依次為：肺癌、肝癌、胃癌、食管癌、結(jié)直腸癌、宮頸癌、乳腺癌和鼻咽癌等8種癌癥死亡約占我國癌癥總死亡人數(shù)的80%以上。目前抗癌藥物占全球藥品市場總銷售額的4.5%，世界抗腫瘤藥物市場的年均增長率為12%以上。預計2010年整個抗癌藥物市場將超過120億美元。由于單抗藥物具有特異性強、副作用小等優(yōu)點，因此，用于癌癥治療的單抗治療藥在今后幾年將會有快速的增長。乳腺癌新藥乳腺癌是發(fā)病率較高的癌癥之一，超過了其它癌癥發(fā)病率的8%，達到20%。而單抗藥物在治療癌癥上具有特異功效，國外針對乳腺癌的單抗藥物一經(jīng)推出，就獲得巨大成功。國外已上市的同類產(chǎn)品，主要是Genentech公司的赫賽汀(Herceptin)——曲妥珠單抗，2005年Herceptin銷售額達17.1億美元，同比上一年增長了48%。國內(nèi)引進的Herceptin 250mg／支，價格大約為15000元人民幣，一個療程8針。而公司新藥的銷售價格可能只是國際同類產(chǎn)品的50-80%，對乳腺癌患者的治療顯效性比同類進口產(chǎn)品高出一倍，能大大降低放化療用藥的劑量，因此競爭優(yōu)勢可見一斑。

淋巴瘤新藥國外同類產(chǎn)品主要是Genentech公司的美羅華(Rituxan)——利妥昔單抗，也是目前銷售額最大的單一單抗藥物，占據(jù)了全球抗體市場份額的30%。2005年，利妥昔單抗銷售額達33.1億美元。國內(nèi)引進的的Rituxan400mg／支，價格大約為21000元人民幣，一個療程8針，約17萬元。該產(chǎn)品未來市場前景看好。

公司未來發(fā)展前景：資產(chǎn)整合，打造生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)平臺確立生物醫(yī)藥主業(yè)，全力打造中國的基因泰克我們提到蘭生股份目前的核心價值就在于子公司蘭生國健，即單抗產(chǎn)業(yè)。公司未來業(yè)績的增長點也是在單抗產(chǎn)品的銷售上。公司未來會把生物醫(yī)藥作為主營業(yè)務(wù)之一，依靠蘭生國健打造生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)平臺，繼而創(chuàng)造中國生物技術(shù)公司中的基因泰克。

公司未來對生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的資源整合集中在兩個層次。

上層整合：增持蘭生國健公司目前僅持有蘭生國健34.65%的股權(quán)，未來公司將逐步增加對蘭生國健的持股比例。首先，母公司蘭生集團持有的蘭生國健3.85%的股權(quán)，將在年內(nèi)注入上市公司。其次，在適當?shù)臅r機，公司有可能對蘭生國健增資擴股，以達到控股比例。

下層整合：整合張江生物，再建一個中信國健中信國健使蘭生股份認識到了生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)廣闊的發(fā)展前景，但當初由于資金的限制，公司僅以技術(shù)入股持有中信國健49%的股權(quán)。中信國健目前已經(jīng)成為公司單抗產(chǎn)業(yè)里重要的中試和產(chǎn)業(yè)化平臺，但除此之外，公司還有一塊強大的研究、中試資源，即張江生物、國盛藥業(yè)和國健研究院。更為關(guān)鍵的是，對于這部分資源蘭生國鍵擁有絕對控制權(quán)。據(jù)了解，未來蘭生國鍵會把除了中信國健外的其他單抗產(chǎn)業(yè)資源進行整合，打造一個新的、絕對控股的產(chǎn)品研發(fā)、制造平臺。

對于新平臺的整合和再造，公司會以張江生物為基礎(chǔ)，把國盛藥業(yè)和國健研究院整合裝入其中。而且公司會加大對這個新平臺的資金投入，資金來源可以有兩個：一是可以選擇未來出售海通股權(quán)；二是可以選擇再融資。有了新資金的注入，公司一方面會實現(xiàn)對新平臺的絕對控股，另一方面會大大提升新平臺的研究和生產(chǎn)能力。預計2010年新張江生物的產(chǎn)能將達到20000L發(fā)酵規(guī)模。

公司當前已經(jīng)具備了整合的良機。張江生物將聯(lián)合國家新藥中心，改制成為基因工程藥物國家工程研究中心。這就為張江生物成為公司的研發(fā)平臺創(chuàng)造了條件。預計2010年新張江生物的產(chǎn)能將達到20000L發(fā)酵規(guī)模，相當于重新打造了又一個中信國鍵。而且與中信國鍵相比，新張江生物將擁有研發(fā)平臺，因此，其價值將更高。

遠景規(guī)劃：運作平臺上市公司打造的中信國鍵、張江生物兩個單抗平臺，是公司巨大的財富。除了保證單抗產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展以外，還為未來進一步的資本運作打下了基礎(chǔ)。因為公司強大的單抗研究實力，使得任何一個平臺都具有無可比擬的優(yōu)勢，籌劃上市非常容易獲得市場的認可。預計2008年中信國鍵將率先上市，2010年新張江生物也可能上市。

公司擁有較高的安全邊際：海通上市帶來豐厚的投資收益投資海通為蘭生帶來豐厚的投資收益蘭生股份持有3.35%海通證券股權(quán)，海通借殼都市股份上市后，按照每1股海通證券股份換0.347股都市股份的原則，蘭生股份相當于持有都市股份(即上市的新海通證券)約1.01億股。目前都市股份股價已超過20元，按市值計算，蘭生持有的海通股份價值20億，相當于每股增厚7.2元業(yè)績。

蘭生股份凈資產(chǎn)1.85元，加上持有海通股份增厚的7.2元，這意味著公司的價值底線是9.0元。未來幾年證券行業(yè)的發(fā)展前景看好，蘭生持有海通股權(quán)還將不斷增值，相應(yīng)地公司股價的安全邊際將不斷提高。

06年業(yè)績有望大幅提升前幾年海通虧損，蘭生共計提1.4億元減值準備，現(xiàn)在海通市場凈資產(chǎn)評估價為每股2.01元，一旦證監(jiān)會批準海通借殼都市股份的方案，則這筆減值準備將轉(zhuǎn)回，每股業(yè)績可達0.55元。如果不考慮轉(zhuǎn)回，則06年每股收益在0.09元左右。

結(jié)論：單抗產(chǎn)業(yè)促生Tenbagger企業(yè)，海通上市帶來較高的安全邊際，醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)是公司的核心價值所在，蘭生國健將成為中國的基因泰克。隨著新產(chǎn)品的不斷上市，公司業(yè)績未來將不斷提升，蘭生股份將成為真正的tenbagger企業(yè)。公司將整合生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，確立生物醫(yī)藥的主營業(yè)務(wù)地位，將張江生物打造為又一個中信國鍵。

海通上市，為公司帶來豐厚的投資收益，06年虧損計提的轉(zhuǎn)回，大幅提升公司業(yè)績。隨著持有海通股份未來不斷增值，公司的股價的安全邊際也不斷提高。

估值探討假設(shè)公司現(xiàn)有外貿(mào)主業(yè)未來保持穩(wěn)定，但其中并未對蘭生國健的估值進行討論)，實現(xiàn)盈虧平衡，則其可以保持1倍的P/B，估值約1.8-2元。

公司投資的蘭生大廈48%的股權(quán)，我們預計蘭生大廈重估價值為15.89億元，蘭生股份所持股權(quán)對應(yīng)價值為7.63億元，重估增值6.37億元，合每股凈資產(chǎn)增加2.27元。

公司持有新海通證券1.01億股，按照目前海通證券的股價，該資產(chǎn)重估價值為20億元，合每股凈資產(chǎn)增加7.2元。

以上三項合計11.6元。

中信國健A股上市是確定的，可能在2010-11年（也可能提前在創(chuàng)業(yè)板上市），咱們不妨試著給它估值：假定中信國健的總股本1個億，蘭生股份持有比例是34.65％*49％=17％，也就是1700萬股，按照2010年凈利潤3億元計算，中信國健每股收益3元，成長率100％以上的生物醫(yī)藥股給與50倍的PE不算高吧，每股中信國健150元，對應(yīng)的每股蘭生股份含中信國健9元以上，這是只考慮單一的益賽普的計算結(jié)果，如果加入即將上市的腫瘤單抗（市場遠超益賽普），每股600826的中信國健價值在20元也不是很過分吧。(興業(yè)證券2007年02月13日)