拉波特在最近退位時告訴他的繼任者，投資成長股，換手越少，獲利越多。那么這一準(zhǔn)則在A股市場是否依然通用呢？

　　《第一財經(jīng)日報》近日專訪了上海金耕信息科技有限公司技術(shù)暨運營總監(jiān)金學(xué)偉，國泰君安資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理汪建，匯添富基金專戶投資總監(jiān)袁建軍，光大保德信基金副總經(jīng)理、首席投資總監(jiān)袁宏隆，海富通中小盤股票基金擬任基金經(jīng)理程崠等五人。

　　什么是成長股？

　　金學(xué)偉：首先，要看公司的規(guī)模。前些年有研究員預(yù)測某些大盤藍(lán)籌股將持續(xù)保持20%~30%的增長。這些預(yù)測理論上講都沒錯，但卻忽略了一個重要因素，那就是利潤規(guī)模越大，保持長期高增長的概率越低，上臺階的難度越大。

　　以中石油來說，目前這家公司的利潤超過1000億元，如果它連續(xù)20年保持20%的增速，即是3.8萬億元。而目前在國內(nèi)，上市公司市值做到上萬億的概率有多大？幾年前我做過一次統(tǒng)計，這個概率約為萬分之一，而從1000萬做到2000萬，概率約為67%，從1億做到2億，概率不到30%。

　　任何公司的成長都是有極限的，到瓶頸之后就需要新的利潤增長點，對小公司來說，新業(yè)務(wù)有可能給它帶來大的爆發(fā)性增長，而對大公司則是杯水車薪。在美國，能夠連續(xù)5年每年保持20%穩(wěn)定增長的公司不超過10家。

　　其次，任何概念與潮流都必須與社會未來主流趨勢吻合才能形成大的趨勢。目前來看，未來以手機(jī)支付、3G、物聯(lián)網(wǎng)、信息安全等為代表的信息產(chǎn)業(yè)仍然會是非常好的行業(yè)。同時，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、金融服務(wù)業(yè)、新能源與低碳以及消費行業(yè)也都會有較好的超額收益。此外還有一批通過新商業(yè)模式重組而產(chǎn)生巨大生產(chǎn)力的公司也值得關(guān)注，如創(chuàng)業(yè)板的吉峰農(nóng)機(jī)(300022,股吧)（300022.SZ）就是通過在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)下創(chuàng)造新模式來獲得盈利。

　　不過，投資者也不應(yīng)過分追逐熱點，要知道，越是新的東西，被淘汰的可能性就越大。相反，在傳統(tǒng)行業(yè)中尋找成長股的勝率會更高。如彼得·林奇就喜歡在零增長行業(yè)中尋找成長性股票。

　　汪建：我對成長股的定義很簡單，也很嚴(yán)格：它必須是有保證的增長率。好的成長股具備兩個特點，一是持續(xù)增長的概率高，二是復(fù)合增長率高。

　　借用波士頓矩陣的概念，按細(xì)分市場增長率和公司市場份額變化兩個維度，把上市公司分為四個象限，分別是明星、現(xiàn)金牛、瘦狗和問號公司。我認(rèn)為可以把長期成長股進(jìn)一步定義為明星股，即該細(xì)分市場有很高的成長率（是富礦），同時在市場中占有很高份額的上市公司。

　　在行業(yè)增長和公司份額增長這兩個維度中，行業(yè)并不是最重要。在中國，只要宏觀經(jīng)濟(jì)還有十幾年的7%~8%的高增長，大部分行業(yè)都會隨著產(chǎn)品翻新、消費升級而不斷增長，在這種環(huán)境下，公司的相對競爭力更值得關(guān)心。

　　我的觀點是，一個行業(yè)如果所有公司都賺錢，特別是不該賺錢的差公司也在賺錢時，那不是你買它的時候，而恰恰是你退出的時候。

　　真正的成長股會呈現(xiàn)出一些特征，比如利潤和收入增長高，利潤率高且穩(wěn)定，存在利基（獨特的無法被復(fù)制的獲利方式）?？疾觳煌A段的市場后，我們認(rèn)為這些公司數(shù)量不超過市場總量的5%，但它們的市值可能不超過市場總市值的10%。也就是說，這些成長股從市值上看往往是中等規(guī)模的。

　　很多人認(rèn)為小公司的成長性更高。但在中國市場，非常小市值的公司我?guī)缀醪桓遗?。因為以小見大的風(fēng)險很大，我們很難看出一群蝌蚪中誰是青蛙誰是癩蛤蟆，多少和微軟同步成長的公司最后淡出市場，失敗的概率可能是成功概率的十倍以上。而且，很多非常小的企業(yè)可能是訂單驅(qū)動型企業(yè)，增長爆發(fā)力強(qiáng)但是營業(yè)收入難以穩(wěn)定。大幅度波動的增長率不是我們需要的，成長的持續(xù)性才是最重要的。

　　如果對一只股票僅憑一至三年高增長的業(yè)績就視為成長股，這樣的定義未免寬泛，僅僅得益于宏觀復(fù)蘇，但本身缺乏持續(xù)性內(nèi)在增長動力的公司是偽成長股，它們將是未來估值中樞回歸中的重災(zāi)區(qū)。

　　袁建軍：成長股有兩種，一種是處于初始階段的成長性由新商業(yè)模式、新產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)等而帶來的藍(lán)海式增長，但這種標(biāo)的更適合PE投資。

　　作為二級市場的投資者，我們眼中比較理想的投資標(biāo)的是其高成長的商業(yè)模式實際上已經(jīng)成形，具有很強(qiáng)的可分析性和可預(yù)測性?；诖?，持續(xù)的相對較高的凈資產(chǎn)收益率是挑選成長股時的首要條件，它能說明增長是可持續(xù)的，說明該企業(yè)與其他同類企業(yè)相比具有核心競爭力，比如是極強(qiáng)的品牌張力如貴州茅臺(600519,股吧)（600519.SH），或者核心技術(shù)如煙臺萬華(600309,股吧)（600309.SH），或者獨特的盈利模式如蘇寧電器(002024,股吧)（002024.SZ）。理論上說凈資產(chǎn)收益率越高越好，15%~20%之間比較理想。

　　成長股需要具備的第二個條件是高增長。持續(xù)高增長的基本前提是行業(yè)空間足夠大，若行業(yè)本身也處于較快增長階段則更具優(yōu)勢。

　　通常，只要滿足上述兩點就已經(jīng)是比較好的成長型投資標(biāo)的了，在此基礎(chǔ)上，如果公司對資金的依賴程度比較低，那么你很可能是碰到了經(jīng)典成長股。理想的標(biāo)的應(yīng)該是輕資產(chǎn)擴(kuò)張，具有投入少、產(chǎn)出多的特征。不過同時具備上述三個條件的上市公司并不多。

　　從市值上來看，我們希望找到的是規(guī)模在100億元甚至50億元以內(nèi)，同時面對的市場又是幾千億元、具有核心競爭力的企業(yè)。

　　何處尋找成長股？

　　金學(xué)偉：既是成長，利潤的增長肯定是第一位的，但在這方面，投資者有時會過多關(guān)注利潤增長而忽視了其他一些指標(biāo)，比如營業(yè)收入的增長。后者是早期成長股的重要條件，因為它是利潤增長的基礎(chǔ)。

　　2008年時我很看好上海物貿(mào)(600822,股吧)（600822.SH），這只股票當(dāng)時股價/營業(yè)收入（P/S）的比值在上市公司中處于相當(dāng)?shù)偷乃?，它呈現(xiàn)出的特點就是營業(yè)收入規(guī)模大但利潤偏低?？梢栽O(shè)想一下，在這樣的前提下，這家公司的毛利只要提高0.01%，它的利潤就會有相應(yīng)的大幅增長，而如果毛利提高0.1%，它的盈利增長將更可觀。

　　另外還要注意利潤增長的加速度，假如一家公司未來三年的利潤增速是50%、50%、40%，盡管它仍處于高增長的水平，但增長率的回落值得警惕，以免造成估值偏高帶來股價回落。

　　另外投資者還應(yīng)注意超預(yù)期這個指標(biāo)，經(jīng)驗表明良好的成長股大多是超預(yù)期的股票。

　　汪建：沿著波士頓矩陣的邏輯，需要觀察行業(yè)和公司兩個維度。首先了解行業(yè)的盈利模式是持續(xù)性的還是周期性的，其次研究企業(yè)是否具備與行業(yè)盈利模式相匹配的核心競爭力。

　　在這里，消費品行業(yè)和投資品行業(yè)的分析機(jī)理是完全不同的。對消費類公司來說，它們成本比較穩(wěn)定，導(dǎo)致利潤率相對穩(wěn)定，因此關(guān)鍵就是看企業(yè)能否實現(xiàn)持續(xù)增長、獲得更多的需求。在這一過程中，核心是企業(yè)和產(chǎn)品的品牌。

　　而對投資品類公司來說，它們與消費品最大的差別是低差異化，所以這類公司增長率的核心看點是成本優(yōu)勢。投資品類公司成本戰(zhàn)略的成功之路有兩條：成本領(lǐng)先或聚焦市場。在這兩條路徑中，前者更可持續(xù)，因為對于聚焦某一細(xì)分市場的公司來說，一旦行業(yè)出現(xiàn)天花板，它們的增長也就停止了。我們還尤其會在行業(yè)很低迷的時候觀察哪些公司收入增速和毛利率高于行業(yè)平均水平，這類公司有可能就是有持續(xù)競爭優(yōu)勢(310368,基金吧)的成長股。

　　袁建軍：當(dāng)前市場的超級成長股很可能出現(xiàn)在兩個領(lǐng)域，一是消費，二是政府所倡導(dǎo)的新興產(chǎn)業(yè)。

　　在過去，消費品一直被視為防御性行業(yè)，但在2010年這一看法可能完全被顛覆，它將被視為進(jìn)攻性較強(qiáng)的行業(yè)。最典型的例子是當(dāng)前的醫(yī)藥行業(yè)。中國GDP排名世界第三，而醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的規(guī)模只排第七，通過醫(yī)療體制改革的推進(jìn)，可以預(yù)期中國醫(yī)療行業(yè)將會出現(xiàn)一個連續(xù)幾年的高增長，行業(yè)性機(jī)會非常突出。至于新興產(chǎn)業(yè)，其中兩個細(xì)分產(chǎn)業(yè)的增長速度會更快一些，一是與3G相關(guān)的移動增值服務(wù)，二是節(jié)能減排領(lǐng)域。

　　程崠：選擇成長型的公司，主要根據(jù)國家政策導(dǎo)向以及行業(yè)發(fā)展規(guī)律，尋找高成長性的行業(yè)，再從行業(yè)里面精挑細(xì)選個股，買入并持有。買入并持有一個好企業(yè)，需要做一個行業(yè)研究。

　　如何投資成長股？

　　金學(xué)偉：成長股的操作策略上有幾處需要注意。成長股投資有時很難與趨勢投資區(qū)分開來，當(dāng)市場開始調(diào)整時，成長股的下跌往往會高于市場均值，因此投資者需要對股價趨勢予以關(guān)注。

　　另外，雖然成長非常誘人，但不能拋棄投資的其他要素而付出過高的定價。為成長股定價的合理方法有很多。對我個人來說，我會假設(shè)當(dāng)它不再成長、最終變?yōu)閮r值股時，它的價值對目前的股價能否形成足夠的支撐。

　　汪建：在確定上述框架之后，買賣問題就變得很簡單了。我一直堅持認(rèn)為：估值模式是對盈利模式的理解，因此要根據(jù)公司不同的盈利模式來確定它的估值模式。

　　一個公司屬于周期性行業(yè)還是成長性行業(yè)？周期性成分高還是成長性成分高？這個定性必須非常嚴(yán)肅。有的公司從虧損到盈利再到放大，會讓很多人誤以為這就是成長股，但實際上它可能只是“邊際公司”。

　　所以一切的基礎(chǔ)在于確定成長是否是可持續(xù)的。雖然PEG的方法讓很多投資者鎩羽而歸，但如果是持續(xù)的成長，我敢于用PEG來給公司估值。研究很復(fù)雜，投資很簡單。我們根據(jù)未來盈利預(yù)測和估值倍數(shù)計算出一個未來的目標(biāo)價，針對當(dāng)下的價格，根據(jù)特定的財務(wù)目標(biāo)來估算空間是否值得參與即可。

　　袁建軍：對不同類型的股票需要用不同的估值方法，對成長股，還是應(yīng)側(cè)重于觀察它的成長能力、成長穩(wěn)定性和所處的成長階段。蘇寧電器最初上市時PE在100倍左右，所以用靜態(tài)PE來看成長股難以反映其投資價值。相比之下，PEG的估值方法更加科學(xué)。

　　袁宏?。和顿Y成長型公司，只要它的估值水平與未來盈利增長水平能夠相匹配，那就能夠長期持有。而且對于小盤成長型公司股票，持有時間越長，獲得潛在資本利潤更高。如果一個公司股票的市盈率是100倍左右，而預(yù)測到的未來每年的盈利增長只有百分之三十幾，這種預(yù)測隨著年限推測，準(zhǔn)確度會越低，在各種不確定因素下，這時候已經(jīng)是一個賣出時機(jī)。

　　程崠：在中國買股票需要考慮一個時點，因為震蕩實在太大了。成熟市場告訴我們一個規(guī)律，不要關(guān)心短期內(nèi)會發(fā)生什么樣的變化，而是看重更長時間。要是看兩年時間成長性，如果不停地?fù)Q手的話，就會換沒了。反過來也迫使我們選擇一只個股時要深思熟慮，如果這個股票只有今年有爆發(fā)期，而明年不行的話，就要少配置這種股票。