國信證券綜合研究所所長 何誠穎

　　從2000年開始，中國股市的“市盈率”日益成為經(jīng)濟學(xué)者和市場人士關(guān)注

焦點。本文對中國股市市盈率分布特征進行實證分析和國際比較研究，認為目

前滬深股市泡沫成分已較少，市盈率在合理區(qū)間，中國股市具有投資價值。  

                    何為合理市盈率? 

　　 “合理市盈率”是一個可以量化的指標。在成熟市場，合理市盈率水平

應(yīng)是市場平均收益率水平的倒數(shù)，一般將銀行一年期利率近似地看作市場平均

收益率水平，但由于中國利率沒有完全市場化，不能有效地反映市場平均收益

率水平，所以此法并不適用于中國股市市盈率的計算。研究表明：股市市盈率

的波動大約在長期利率的倒數(shù)和短期利率的倒數(shù)之間。其中短期利率的倒數(shù)是

“高峰區(qū)”，長期利率的倒數(shù)是“底部區(qū)”。目前銀行一年期利率為1.8%(扣

稅后),把一年期利率的倒數(shù)55倍當作合理市盈率,實際上是把可以到達的高峰

區(qū)當作合理區(qū)。那么何為長期利率，我們認為最合適的是10年期和20年期國債

利率，目前分別為3%，4.26%(按年固定付息), 據(jù)此可以計算出市盈率的相對

底部區(qū)為33倍,23.47倍?？梢?，中國股市市盈率的相對底部區(qū)在33倍以下，極

限低點為23倍，相對頂部為55倍。

　　市盈率等于每股價格除以每股業(yè)績，業(yè)績是已知的，正如價格圍繞價值波

動一樣，股市市盈率也在圍繞“合理市盈率”波動。也正如價格總是要向價值

回歸一樣，股市市盈率也要向“合理市盈率”回歸?？衫?#8220;合理市盈率”來

解決非流通股的上市問題，并啟用“頒布每季度合理市盈率”的機制，以監(jiān)測

國家的經(jīng)濟行為，同時為國民的經(jīng)濟行為提供參考。

　　在二級市場上,市盈率是每股市價與去年每股稅后利潤的比率(市盈率1)。

一般用上年度財務(wù)報告提供的數(shù)據(jù)為依據(jù)，造成了兩個基本指標確認的時間差

異，顯然是不合理的。

　　為了修正市盈率的缺陷，一般會預(yù)測每股收益即每股市價/預(yù)測今年每股

稅后利潤（市盈率2）。對于下一年度稅后利潤的預(yù)測常會因一些不確定因素

而影響其準確性，以至誤導(dǎo)投資者，所以國際上通行的做法是不作預(yù)測。于是

便出現(xiàn)了市盈率2的修正的計算方法。常用的方法是在最近半年的或季度的已

公布“信息”的基礎(chǔ)上進行預(yù)測，如以“當年中報每股收益乘2”、“去年下

半年每股收益加上今年中報每股收益”、“過去四個季度每股收益之和”等，

但是實踐檢驗證明，這些預(yù)測方法的可靠性并不強。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2000年、

2001年比值介于1.8倍至2.2倍之間的分別僅占同期上市公司總數(shù)的19.22％和

18.72％。

　　因此與其進行無效的預(yù)測，不如根據(jù)最近歷史年度已實現(xiàn)收益作替代，這

樣計算的指標反映了一個非常有益的信息，即由投資者對當期已實現(xiàn)收益信息

的反映而導(dǎo)致的股票價格變化。  

                     市盈率已到合理區(qū)間 

　　市盈率的歷史演變  1995年市場的主體是低市盈率個股。10倍至40倍市盈

率的個股累計占市場總體的66％強，而在這一期間內(nèi)虧損和微利公司（將市盈

率大過100倍的個股定義為微利公司）的數(shù)量非常之小，僅為3％左右。1996年

年底市場個股市盈率結(jié)構(gòu)性差異較大，市盈率結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為一種分散化的傾向，

從1996年開始虧損和微利公司數(shù)目出現(xiàn)增長趨勢。

　　1997年以后市場個股市盈率結(jié)構(gòu)分散化特征逐步確立起來。將1997年以后

的市場區(qū)間按1999年底為分界劃成兩段，即1997年至1999年間為第一段，1999

年以后為第二段。從圖1中可以較為清晰地看出這種過渡傾向，第二段分散化

趨勢明顯強于第一段。以2001年末為例，20倍至80倍的六個區(qū)間段的占比分別

為10.88％、13.00％、11.76％、12.20％、8.22％和7.16％。

　　同時，位于最上端和最下端的虧損公司和微利公司所占比例越來越高，形

成逐步壓縮市場合理市盈率空間的趨勢。平均來看2000年至2002年6月間虧損

公司和微利公司累計占到了市場總體的35％強，而介于100倍之內(nèi)的個股則不

足65％，根據(jù)2002年6月的統(tǒng)計數(shù)字計算，10倍至40倍間的個股數(shù)量僅占市場

總體的19％左右。

　　為進一步分析市盈率的分布狀況,我們把市盈率以10為組距進行分組,結(jié)果

顯示：1995年至2002年中期11個區(qū)間段個股市盈率最高占比的分布狀況，1995

年最高占比（36.21%）是10-20倍市盈率的個股，1996年中期最高占比（

31.67%）是20-30倍市盈率的個股，1996年底最高占比（20%）至1999年底最高

占比（20.26%）均為30-40倍市盈率的個股，而進入2000年以后最高占比（30%

左右）一直從屬于市盈率大于100倍的微利公司陣營。

　　這顯示我國股票市場個股市盈率分布的路徑轉(zhuǎn)變特征，即從低市盈率為主

體到中等市盈率為主體，再到市盈率分布高度分散化、高市盈率個股所占空間

愈來愈大的方向轉(zhuǎn)變。這正是我國股票市場基本定位功能受扭曲的表現(xiàn)。進一

步研究表明，板塊最高占比與未來半年平均最高漲幅（或最小跌幅）間并不存

在著什么必然的聯(lián)系，兩者相關(guān)系數(shù)僅為0.04，也就是說以市盈率大小劃分的

市盈率板塊中占比較高的板塊未必意味著其未來成長性就較好。

　　通過對平均最高漲幅（最小跌幅）前三位所屬板塊發(fā)生頻率的統(tǒng)計可以發(fā)

現(xiàn)一些有益的規(guī)律，即如果將歷年市盈率板塊進一步作大的歸類統(tǒng)計，將虧損

公司和市盈率大于80倍的股票劃作第一類，而將市盈率介于10倍至40倍之間的

股票劃作第二類，將其余的股票均劃作第三類，得到未來5年出現(xiàn)最高或最低

漲幅的頻率是：第一類發(fā)生頻率為5/6，第二類發(fā)生頻率為4/6，第三類發(fā)生頻

率為0，這說明低市盈率板塊、虧損板塊和高市盈率板塊往往存在著較大的市

場機會，而位于中游市盈率水平的個股則往往難有太好的漲幅。

　　以平均市盈率判斷行業(yè)價值  從分布圖可以看出，各行業(yè)平均市盈率基本

上都延續(xù)一種前低后高的態(tài)勢，進一步分析還可以看出，各行業(yè)平均市盈率時

序圖類似于兩個幅度不同的正弦曲線（正向部分），其中前一個高點出現(xiàn)在

1997年中期，后一個高點則出現(xiàn)在2000年底，這兩個高點都分別發(fā)生在“牛市

”行情當中，因此不難想象行業(yè)市盈率高點形成的主導(dǎo)因素是價格的整體性上

揚。

　　通過縱比及橫比發(fā)現(xiàn)，各行業(yè)市盈率的時序變化特征基本上能夠反映出該

行業(yè)股票的市場總體表現(xiàn)及不同階段的市場熱點輪換特征。

　　紡織服裝皮毛行業(yè)的上市公司是入市的直接受益者，但隨著國際經(jīng)濟形勢

的變化，我國外貿(mào)出口形勢的景氣度有所下降，該行業(yè)的平均市盈率開始緩步

下行。信息技術(shù)業(yè)也是如此，在內(nèi)外因素的共同作用下信息技術(shù)業(yè)股票也開始

遭遇嚴冬，行業(yè)平均市盈率較大幅度的衰減及時地反映出了該行業(yè)的景氣度減

弱的事實。

　　從理論上來說，通過與同期市場平均市盈率進行對比，可以幫助我們形成

對各行業(yè)板塊投資價值的判斷，從而對投資決策中行業(yè)配置提供指導(dǎo)性意見。

以各年中期的行業(yè)市盈率為基準，將不同時期所有行業(yè)分別劃作三組，A組代

表明顯高于市場平均市盈率的行業(yè)（比市場平均市盈率大5倍以上），B組代表

明顯低于市場平均市盈率的行業(yè)（比市場平均市盈率小5倍以上），而C組則代

表與市場平均市盈率大體相當?shù)男袠I(yè)（在市場平均市盈率±5倍之內(nèi)），重點

考察A組和B組各行業(yè)股票在未來半年的漲跌幅情況

　　在大盤處于上行空間時，明顯低于市場平均市盈率的B組股票未來半年的

平均漲幅總是高于明顯高于市場平均市盈率的A組，而在大盤處于下行空間時

，B組股票未來半年的平均跌幅總是低于A組，也就是說明顯低于市場平均市盈

率的行業(yè)股票未來總是會比明顯高于市場平均市盈率的行業(yè)股票有更好的表現(xiàn)

。在我們統(tǒng)計的95年至2001年七年的時間里，這一規(guī)律僅在2000年發(fā)生過一次

背離，這驗證了以市場平均市盈率判斷行業(yè)板塊投資價值具備有效性這一結(jié)論

，對于以“價值型投資”為理念還是對于以“避險型投資”為理念的投資者而

言都具有較強的指導(dǎo)意義。2002年中期統(tǒng)計數(shù)字顯示，明顯低于市場平均市盈

率的行業(yè)板塊是采掘業(yè)、金屬非金屬業(yè)、電力，歷史數(shù)據(jù)告訴我們，我們應(yīng)有

理由相信這三個行業(yè)板塊存在著一定程　　度的價值低估現(xiàn)象，值得關(guān)注，而

那些明顯高于市場平均市盈率的行業(yè)如農(nóng)業(yè)、電子、石油化工和信息技術(shù)等幾

個行業(yè)的市場風(fēng)險應(yīng)予以避之。

　　行業(yè)平均市盈率在評估行業(yè)內(nèi)股票價格成長性方面的價值較高，選擇那些

低于行業(yè)平均市盈率的股票比選擇那些高于行業(yè)平均市盈率的股票具有更大的

概率在未來獲得較好的資本增值。

　　股本規(guī)模與市盈率  表1結(jié)合我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征，按照流通盤

大小將所有股票劃分為十個區(qū)間，每區(qū)間的平均流通股本規(guī)模由1539萬股到

40136萬股不等，選擇1999年5月18日 、1999年6月29日、2001年6月13日、

20001年10月22日、2002年1月22日和2002年5月24日六個時點對各組股票的市

盈率作比較。結(jié)果顯示，上市公司股本大小與市盈率高低之間有較強的相關(guān)性

，總股本越小，市盈率越高，反之亦然。表1還顯示，2002年各總股本對應(yīng)的

市盈率全部低于上年同期，說明至少與去年同期相比，現(xiàn)在的股價更具有投資

價值，據(jù)此也可全面否認“股市下跌，市盈率上升”的觀點。

　　公司規(guī)模越大,市盈率越低  原因有二：國有股的呆滯性使其價值只能通

過少部分社會流通股來體現(xiàn),勢必造成流通股股票價格的變相上漲,造成市盈率

與流通股比例兩者負相關(guān)的；流通股的大小影響股價的炒作，流通股越小，實

力機構(gòu)越容易控盤,從而維持著相對較高的股價與市盈率。

　　平均市盈率處于合理水平  考察期歷年中期及年末的市場平均市盈率如表

2所示，市場平均市盈率與大盤指數(shù)變化趨勢具有較好的一致性。在股指處于

低谷時，市場平均市盈率處于一個相對低點的水平上，而在大盤處于上行區(qū)間

時，市場平均市盈率也向上攀升。

　　如果剔除虧損股，幾年間我國股票市場平均市盈率大致分布在16倍 60倍

之間，除1995年外市場平均市盈率均分布在20倍市盈率之上，主體在30至40倍

之間，歷史峰值發(fā)生在2000年底，為60.09倍。通過對比市場平均市盈率（1）

(剔除虧損股)和市場平均市盈率（2）（不剔除虧損股）可以看出，在1998年

以前兩個指標的量值相差不大，而此后差值則出現(xiàn)了逐步增大的態(tài)勢，其直接

原因就在于處于微利或虧損層面的上市公司數(shù)量占市場總體比例不斷上升。以

上海指數(shù)為例，不包括虧損股在內(nèi)的市盈率，以2002年12月19日的收盤價計算

，上海綜指35.83倍、上證180指數(shù)29.00倍；包括了虧損股的市盈率，上海A股

市盈率46.12倍?？紤]到股票市場特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征即占比2/3的非流通股的

價格因素的話，市場平均市盈率應(yīng)下浮一定的百分比，因此平均市盈率尚屬合

理。

　　根據(jù)市場平均市盈率變化趨勢及其特征，可以將之劃分為五個階段，分界

點是1997年中期、1998年底、1999年底和2000年底。第一階段是市盈率由低點

向上攀升的階段，這期間平均市盈率升幅較大，由17.39倍上升到47.78倍；第

二階段為市盈率小幅趨降的階段，市盈率基本維持在30至40余倍之間；第三階

段為變盤階段，市場平均市盈率經(jīng)歷了一個先升后降的過程；第四階段為二次

攀升階段，市盈率達到了歷史峰值的位置；第五階段也就是2001年下半年以來

大盤的持續(xù)性下跌和盤整階段，市盈率出現(xiàn)大幅趨降的勢頭，一度下探到

38.74倍，與1998年中期較低的市盈率水平相接近。  

                     市盈率的國際比較 

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年以來西方主要股市的市盈率水平較去年有所下降，而

全球股市的整體市盈率水平也有所回落。出現(xiàn)這一變化的一個重要原因在于企

業(yè)的盈利增幅高于股價的增幅。

　　表3顯示，1992年美國、日本、英國、新加坡、中國臺灣、韓國等國家和

地區(qū)的市盈率高于30倍，其中：日本市盈率為負數(shù)，新加坡高達99.2 ，只有

墨西哥、香港30倍以下。2000年11月11日，在同樣這一組國家中，只有英國、

中國臺灣地區(qū)市盈率高于30倍，其它國家均低于30倍。  

　　紐約、倫敦、韓國、新加坡、泰國股市的市盈率在1996年前的大多數(shù)時間

在20倍以下波動，而東京和中國臺灣股市的市盈率則相對較高。1992年東京股

市的平均市盈率較低，只有13. 2倍，到1994年東京股市的平均市盈率一躍升

至第一位，達到79.5倍，不僅較1992年增加了66.3，而且較同期紐約股市的平

均市盈率12.7倍高出66.8。此后東京股市的平均市盈率繼續(xù)攀升，到1996年的

85.55倍,1999年為負數(shù)。在1992年―1999年間，東京股市的平均市盈率不僅遠

遠超過同期世界主要股市市盈率的平均水平，始終保持全球股市市盈率的首位

。

　　從世界范圍看，股市的平均市盈率因受到多種因素的影響而變動，最主要

的有兩個，即該市場所處地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿褪袌隼仕?。從發(fā)達國家的

成熟股市來看，市盈率會隨著諸多因素的變化而在一個投資區(qū)間內(nèi)上下波動，

因為較高的市盈率水平意味著較高的投資風(fēng)險和較低的投資價值，表明市場投

機氣氛較濃，泡沫成分較大，因此總體偏高的市盈率水平將難以長期維持下去

。而任何過度投機的行為必然會受到市場法則的處罰，股價必然會向合理的價

值中樞進行回歸。日本股市是如此，中國臺灣股市是如此，其它新興股市也是

如此。

　　值得一提的是，不能用靜態(tài)的、一成不變的觀點和方法來為股市的市盈率

設(shè)定標準，不能簡單地將發(fā)展中國家新興市場的市盈率與發(fā)達國家成熟市場的

市盈率相比較，也不能簡單地將中國市場的市盈率與其他新興市場的市盈率相

比較，更不能將開放的的證券市場與封閉的證券市場相比較。

　　可以用來與股權(quán)結(jié)構(gòu)不同的成熟市場市盈率進行對比的可比市盈率（下稱

可比市盈率），其核心是將流通股和非流通股分別計算其市值，最終得出A股

總市值。為計算盡可能簡單，可忽略A股中H股、B股的市值，非流通股價格以

凈資產(chǎn)值為標準?？杀仁杏实姆肿訉⒂蓛刹糠謽?gòu)成，一是流通股的市值，二

是非流通股的市值，非流通股的市值由非流通股股份乘以非流通股價格得到；

可比市盈率的分母保持不變，為上市公司的總凈利潤。2002年12月18日兩市的

A股發(fā)行總額為5280．62億股，其中，不流通股份為3647.36億股，三季度平均

每股凈資產(chǎn)（轉(zhuǎn)讓價）為2．57元，非流通股總值為9373．72億元；可流通股

份為1632．44億股，流通股總值為12173.38億元；兩者相加構(gòu)成市盈率的分子

為21547．09億元；2001年，1173家上市公司的平均每股收益為0．136元，上

市公司A股的凈利潤總額為664．85億元，這一項構(gòu)成市盈率的分母。以上兩項

的比值即構(gòu)成了目前A股的可比市盈率32．40倍。以上計算出來的32．40倍的

市盈率為市場整體的平均市盈率，如果對虧損股進行剔除的話，運用同樣的方

法，可以得到剔除異常股后的可比市盈率為17.66倍；用同樣的方法計算上證

180指數(shù)的可比市盈率則更低，僅為12.50倍。

　　就全球范圍而言，我國股市的市盈率仍高于大部分國際成熟市場。但我國

經(jīng)濟的增長速度遠遠高于世界平均水平，作為一個新興轉(zhuǎn)軌市場，市盈率略高

于國際成熟市場也是合理的。

　　因此，我們認為滬深股市，尤其是上證180指數(shù)當前市盈率已屬較合理的

范圍，總體向下調(diào)整空間有限，但存在嚴重的結(jié)構(gòu)失衡。如果簡單照搬國際成

熟市場的標準，忽略我國經(jīng)濟的高速增長和證券市場新興、轉(zhuǎn)軌的特點，不加

分析地、單純地把我國股市定義為高市盈率市場，或者忽視市盈率結(jié)構(gòu)的嚴重

失衡，僅以平均市盈率一數(shù)概括之，都是片面和缺乏客觀性的。滬市180指數(shù)

、深市100指數(shù)的推出，加快了我國證券市場金融創(chuàng)新的步伐，大大推動了指

數(shù)基金等機構(gòu)投資者的快速發(fā)展，從而引導(dǎo)市場將注意力更多地集中到績優(yōu)、

穩(wěn)定、具有行業(yè)和市場代表性的藍籌股上，滬深股市市盈率結(jié)構(gòu)因此也將發(fā)生

深刻調(diào)整。

　　(為了便于比較，本文市盈率計算，除特別說明外，按證監(jiān)會規(guī)定口徑計

算。)  

                     流通盤與市盈率關(guān)系表

流通盤區(qū) 1999-5-18 1996-6-29 01-6-13 01-10-22 02-1-22 02-5-24 平均流

間(萬股)  市盈率    市盈率   市盈率   市盈率   市盈率  市盈率  通盤

<=2000      44.31   76.78     96.27    64.52   59.1     72.62  1539

2000-3000   38.73   63.77     90.07    55.29   52.04    60.71  2753 

3000-4000   34.74   53.18     83.42    52.17   49.86    53.24  3767

4000-5000   31.36   49.3      81.47    48.93   44.09    52.52  4625

5000-6000   29.99   50.74     75.65    47.46   42.89    51.42  5633

6000-8000   27.33   48.43     64.46    38.1    34.66    38.71  7183

8000-10000  26.81   45.38     57.68    36.58   32.72    37.91  9263

10000-14000 23.27   39.64     48.22    33.82   29.51    37.82 11925

14000-22000 24.4    43.35     45.63    31.74   28.22    31.8  17143

>22000      17.54   30.53     35.98    26.83   23.71    26.52 40136

                 世界主要股市的平均市盈率比較

國家和地區(qū)   2002年11月11日  1999年

新加坡         24.71         99.2 

墨西哥         13.96         17.2

臺灣地區(qū)       57.51         47.7

倫敦           61.86         30.5

東京           39.34         負值 

香港           15.18         26.7

韓國           7.5           34.6

紐約           21.14         31.3

上海A股指數(shù)    40.33         38.66

深圳A股指數(shù)    41.18         35.73

                    世界主要股市的平均市盈率

     上海 深圳  中國臺灣 紐約 東京   韓國  香港  泰國 新加坡 倫敦

1992 22.9  15.2   36.7   10.2  13.2  16.3  19.5         

1993 42.48 42.69  39.7   15.2  64.9  15.9  21.6  26.1  37.3  24.4

1994 23.45 10.28  33.5   12.7  79.5  19    10.7  19.5  26.2  16.3

1995 15.7  9.46   21.3   14    86.5  16.1  11.4  19.8  24    15.6

1996 31.32 35.42  29     15.7  85.3  18.7  16.4  13.3  21.5  15.5

1997 39.86 41.24  27     26.4  37.6        12.1  6.6   15.2  19.2

1998 34.38 32.31         37.2  103.1 27.8  10.7  10.4  19    23.3

1999 38.66 35.73  47.7   31.3  負值  34.6  26.7  14.7  99.2  30.5

2002 40.33 41.18  57.51  21.12 39.34 7.5   15.18       24.71 61.86

(11月11日)