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小草悠悠 2009-08-03

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中國股市歷次牛熊轉(zhuǎn)換：讓歷史來警示未來！

    歷史總是驚人的相似，A股市場以前發(fā)生過的異常狀況，今后難免還會重現(xiàn)，整理歷史的數(shù)據(jù)或許可以幫助我們更好地思索未來。

    股市暴跌往往是市場的波動性在利空因素積累到一定程度后的集中反應(yīng)。在投資者中間至今流傳著一條不成文的定律：熊市中股指小幅連續(xù)下跌然后報復(fù)性反彈，牛市中小幅連續(xù)上漲后癲狂性暴跌。

    從1996年12月16日A股設(shè)定個股單日漲跌幅10%的界限開始，十年之間，滬指經(jīng)歷了數(shù)次單日幅度超過6%的大漲或者大跌。在每一次突如其來巨幅波動背后，有哪些不能被忽視的或者正在被忘記的？

    反思暴跌：無法解讀的誘因

    市場在運行過程中總會因為一些突發(fā)性“事件”而大幅動蕩，這些“事件”可能實際存在，也有很多在后來被事實證明純屬子虛烏有。

    歷史總是驚人的相似，A股市場以前發(fā)生過的異常狀況，今后難免還會重現(xiàn)，整理歷史的數(shù)據(jù)或許可以幫助我們更好地思索未來。

    股市暴跌往往是市場的波動性在利空因素積累到一定程度后的集中反應(yīng)。至今通行著一條不成文的定律：熊市中股指小幅連續(xù)下跌然后報復(fù)性反彈，牛市中小幅連續(xù)上漲后癲狂性暴跌。

    今年2月27日，上證指數(shù)出人意料地暴跌8.84%，創(chuàng)下十年來單日最大跌幅，這也是中國A股市場自1996年12月16日起實行漲跌幅限制以來，上證指數(shù)的歷史第四大單日跌幅。

    與之前的暴跌不同，“2·27”的暴跌看不出任何消息面的征兆，當(dāng)日紛紛擾擾的市場傳言至今也未能兌現(xiàn)，也沒有一個讓各方毫無爭議的理由能夠解釋。

    而之前的兩次單日暴跌——1996年12月16日、1996年12月17日，似乎都能從當(dāng)天可以突然釋放的重大消息中窺見做空的動機。

    1996年12月16日，是A股市場實行普通股票10％漲跌幅限制的開始，上證指數(shù)和深證成指卻雙雙用跌停來迎接這一新政。當(dāng)日，上證指數(shù)重挫9.91%，深證成指跌幅為10.08%。次日，即12月17日，上證指數(shù)再度暴跌，跌幅為9.44%，深證成指跌幅為9.99%。

    有市場人士給出的解讀是，A股市場“喜歡”用暴跌迎接有利于市場規(guī)范發(fā)展的政策和法規(guī)。這從側(cè)面表明，很多投資者都認(rèn)為當(dāng)時市場內(nèi)存在大量不規(guī)范資金，而這些不規(guī)范資金在市場規(guī)范的時候，不得不撤出市場。

    類似的情形還有1997年5月22日，當(dāng)日上證指數(shù)暴跌8.83%，這是上證指數(shù)的第五大單日跌幅。當(dāng)時消息面的誘因是監(jiān)管機構(gòu)為規(guī)范場內(nèi)資金、防止股市過熱，嚴(yán)禁包括國有企業(yè)、國有控股公司、國有企業(yè)控股的上市公司三類企業(yè)入市。

    1999年7月1日，《證券法》正式實施，滬深股市反而以大幅下挫的方式迎接中國證券業(yè)的第一部大法。當(dāng)日，上證指數(shù)暴跌7.61%，深證成指暴跌6.24%。此次暴跌有可能是因為“5·19行情”啟動后股指上漲過快。當(dāng)時上證指數(shù)從1057點出發(fā)，一個多月便沖上1755點。7月1日暴跌后，股市下挫到1357點，經(jīng)歷了不到半年的調(diào)整，又迎來新一輪上漲，牛市行情持續(xù)一年半，創(chuàng)下2245點歷史新高。

    如果從這個角度來看離我們最近的“2·27”，上述解釋都派不上用場。2月27日前一個交易日，2月26日，也是農(nóng)歷豬年的首個交易日，股市還是喜氣洋洋，上證指數(shù)還上漲了1.4%。但是第二天卻突降狂風(fēng)暴雨，上證指數(shù)跌幅達(dá)8.84%，深證成指跌幅達(dá)9.29%。

    當(dāng)天，許多投資者試圖猜測暴跌的誘因，包括央行即將加息、股指期貨提速、基金遭遇贖回、征收資本利得稅等，但是后來這些消息卻未被證實。申銀萬國證券研究所的策略分析師陳李當(dāng)時就指出，傳言都不是有力的論據(jù)。

    后來，又有投資者將“2·27”原因歸結(jié)為，日元利率上調(diào)，導(dǎo)致國際資金撤出亞洲股市，對A股造成壓力。盡管這一全球金融市場突發(fā)性事件與大跌時間吻合，但具體的關(guān)聯(lián)程度沒有公認(rèn)的論據(jù)支持。

    不過，從這一分析來看，中國A股市場正在由一個較為封閉的消息面主導(dǎo)的市場，向著融入全球金融體系的市場逐步轉(zhuǎn)變。

    與“2·27”最為相似的一次大動蕩是在1998年8月17日，這是上證指數(shù)第六大暴跌單日。當(dāng)日上證指數(shù)下跌8.36%，深證成指下跌7.57%。當(dāng)時受亞洲金融危機影響，周邊市場情況極為不穩(wěn)定，市場對于人民幣匯率走勢存在多種猜測，而且國內(nèi)面臨嚴(yán)峻的洪水自然災(zāi)害，一時間風(fēng)聲鶴唳，股指飄搖難定，用一次暴跌來宣泄了積累長久的多種利空因素。

    京華創(chuàng)業(yè)集團的投資經(jīng)理趙啟欣稱，與1999年至2001年的那輪牛市相比，現(xiàn)在的機構(gòu)投資者實力已大大增強，個人投資者的受教育程度也在提升，所以最近十年以來，市場波動幅度相對不大。但是，占投資者大多數(shù)的還是散戶，而且最近正有越來越多的普通百姓第一次踏進(jìn)股市，不排除未來波動仍將會突襲股市的可能。

    業(yè)內(nèi)人士還表示，在滬深兩市設(shè)10％的漲跌幅限制以前，上證指數(shù)單日跌幅曾多次超過8%，其中1995年5月23日單日跌幅曾高達(dá)16%，但是和設(shè)立漲跌幅限制之后的單日下跌幅度已經(jīng)不具可比性。

    狩獵井噴：與暴跌如影相隨

    自1996年12月16日中國A股市場實行10%漲跌幅限制以來，上證指數(shù)共有9次單個交易日漲幅超過6.5%。

    盡管股票市場的井噴可遇而不可求，但是相對由突如其來的新聞引發(fā)的“井噴”，少數(shù)幾次的技術(shù)性超跌反彈，投資者更容易把握。

    上證指數(shù)前三大單日漲幅均是受消息面因素刺激，前三大當(dāng)日漲幅也均超過9%，分別是2001年10月23日，漲幅9.86%；2002年6月24日，漲幅9.25%；2000年2月14日，漲幅9.05%。

    2001年10月22日晚，證監(jiān)會緊急叫?！稖p持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》第五條規(guī)定，即國有股減持主要采取國有股存量發(fā)行的方式。受此消息影響，10月23日，上證指數(shù)驚人地暴漲了9.86％；深證成指暴漲了10.00％。

    除個別情況外，單日暴跌總是出現(xiàn)在牛市中，而單日井噴往往出現(xiàn)在熊市中。2001年10月23日的井噴正是出現(xiàn)在熊市中?！稖p持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》發(fā)布于2001年6月12日，隨后A股市場以連續(xù)下跌來宣泄情緒。至2001年10月22日上證指數(shù)已從最高點2245點下跌至1515點。

    許多投資者事后認(rèn)為，10月23日的井噴是市場下跌30%后由消息面因素引爆的報復(fù)性反彈，但是這樣的政策引導(dǎo)的突發(fā)上漲行情很難把握。

    上證指數(shù)第二大單日漲幅和第一大單日漲幅如出一轍，同樣是消息面因素刺激，同樣是在熊市中報復(fù)性反彈，同樣是和國有股減持有關(guān)。2002年6月23日，國有股減持正式停止，A股市場出現(xiàn)了著名的“6·24”井噴。6月24日，上證指數(shù)上漲了9.25%，深證成指上漲了9.34%。

    上證指數(shù)第三大單日井噴出現(xiàn)在2000年2月14日，證監(jiān)會頒布了《關(guān)于向二級市場投資者配售新股有關(guān)問題的通知》及券商股票質(zhì)押貸款辦法出臺，滬深兩市跳空高開并一路上行。收盤時，上證指數(shù)上漲了9.05%，深證成指上漲了9.36%。

    相對而言，上證指數(shù)第四大單日井噴是投資者最容易把握的一次短線獲利機會。2005年6月8日，上證指數(shù)上漲了8.21%，深證成指上漲了8.38%。究其原因，這是一次典型的技術(shù)性超跌反彈。

    自2001年6月14日上證指數(shù)創(chuàng)下2245點高位以來，A股市場雖然偶有數(shù)月出現(xiàn)小幅反彈，但是長期趨勢始終是一路向下。2005年6月6日，上證指數(shù)甚至一度跌穿1000點大關(guān)，創(chuàng)下998點的8年新低。

    當(dāng)時恐懼的乘數(shù)效應(yīng)在發(fā)揮作用，很多人士預(yù)測A股市場還會繼續(xù)下跌。但更為理性的判斷是，在1000點附近，上市公司市盈率上漲的空間則遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于下跌的空間。如果投資者在上證指數(shù)跌破1000點時入市，抄底盈利的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于投資虧損的風(fēng)險。后來的事實也證明，998點之后是迄今為止可能都遠(yuǎn)未結(jié)束的一輪波瀾壯闊的牛市。

    隨后的兩次暴漲也相對容易把握。暴漲前的交易日，受消息面因素影響，股市在基本面沒有發(fā)生任何改變的情況下，突然間非理性暴跌。隨后自然是一種恢復(fù)性反彈。

    1996年12月16日，A股市場實行普通股票10％漲跌幅限制，上證綜指重挫9.91%。深證成指跌幅為10.08%，緊接著的下一個交易日股指繼續(xù)暴跌，但在12月18日，上證指數(shù)上漲了7.42%，深證成指上升6.29%，出現(xiàn)恢復(fù)性大幅反彈。

    這兩次股市大幅度漲跌震蕩均發(fā)生在一段上升行情中，可見非理性下跌往往是買入優(yōu)質(zhì)股票的絕佳時期。

    上證指數(shù)的其他單日漲幅均未能超過7%。

    2002年1月31日，有媒體報道證監(jiān)會召開市場分析座談會。受此消息面因素影響，上證指數(shù)盤中一度向上突破1500點，收盤時上漲了6.81%；深證成指上漲了7.31%。這是A股市場在連續(xù)下跌后由消息面因素引爆的一次反彈，隨后市場展開了2002年上半年的反彈行情。

    1999年9月9日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于法人配售股票有關(guān)問題的通知》，明確規(guī)定國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股企業(yè)和上市公司這“三類企業(yè)”所開立的股票賬戶，既可用于配售股票，也可用于投資二級市場的股票。受這一消息刺激，當(dāng)天股市跳空高開，上證指數(shù)上漲了6.59%，深證成指上漲了6.37%。

    1997年7月份，泰國發(fā)生金融危機，隨后長達(dá)兩年的東南亞金融風(fēng)暴全面爆發(fā)。A股市場也多少受到牽連影響。1997年9月22日和23日，上證指數(shù)先后下跌了6.80%和5.62%，24日上證指數(shù)報復(fù)性反彈了6.53%。

    股市短期的暴跌和暴漲經(jīng)常互相如影相隨。相對于單日暴跌而言，單日暴漲的幅度略顯偏弱。暴跌時的恐慌性拋盤會加劇暴跌的幅度，并強于上漲時主動性買盤對上漲的貢獻(xiàn)。

    附表:實施單日漲跌幅10%限制以來9次最大單日漲幅

井噴單日上證指數(shù)（%）深證成指（%）

    2001.10.23 9.86 10.00
　　2002.6.24 9.25 9.34
　　2000.2.14 9.05 9.36
　　2005.6.8 8.21 8.38
　　1996.12.18 7.42 6.29
　　2002.1.31 6.81 7.31
　　1999.9.9 6.59 6.37
　　1997.9.24 6.53 5.73
　　1999.7.20 6.46 8.36

    附表:上證指數(shù)9次大跌

時間     跌幅下跌背景之后7個交易日累計漲跌幅之后30個交易日累計漲跌幅    2007.2.27 8.84%  無      -4.74%                       +11.79%
　　2002.1.28 6.33% 1月26日證監(jiān)會公布了國有股減持方案階段性成果 +4.60% +15.03%
　　
　　1999.7.1 7.61% 《證券法》實施  -6.20%                 -6.28%
　　1998.8.17 8.36% 亞洲金融危機影響 -8.79%               -0.99%
　　1997.5.22 8.83% 嚴(yán)禁三類企業(yè)入市  -5.14%              -14.43%
　　1997.5.16 7.18% 宣布當(dāng)年300億新股額度，停牌四家上市公司 -11.72%   -9.40%
　　1996.12.19 7.23% 同下            -5.18%               -1.29%
　　1996.12.17 9.44% 同下            -10.48%              -4.37%
　　1996.12.16 9.91% 普通股首限10%漲跌幅 -22.02%          -13.60%