宏源期貨 申雅楠

　　套利指的是利用相關(guān)市場(chǎng)或相關(guān)合約間的價(jià)差變化，在相關(guān)市場(chǎng)或相關(guān)合約上進(jìn)行方向相反的交易，以期價(jià)差發(fā)生有利變化而獲利的交易行為。

　　由于套利涉及兩個(gè)或數(shù)個(gè)相關(guān)合約及市場(chǎng)，其價(jià)格運(yùn)動(dòng)方向常常是一致的，故操作風(fēng)險(xiǎn)較??；并且交易所（以鄭商所為例）對(duì)于套利操作只收取單邊保證金，從而使得套利成本較低。大量套利行為的存在有利于充分發(fā)揮期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，有助于市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。國(guó)際期市上的機(jī)構(gòu)投資者廣泛采用套利操作，使得市場(chǎng)中的套利交易量約占到整個(gè)交易量的四成以上。

　　鑒于套利操作的優(yōu)點(diǎn)和重要性，我國(guó)大連商品交易所于今年4月18日正式推出了相應(yīng)的套利交易指令。具體到小麥期市領(lǐng)域，投資者了解相關(guān)的套利模式，不僅能從一個(gè)嶄新的角度加深對(duì)小麥?zhǔn)袌?chǎng)的了解，更可以為自身帶來(lái)可觀的低風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。

　　本文接下來(lái)從期現(xiàn)套利、跨期套利、跨品種套利和跨市套利四個(gè)方面來(lái)探討小麥套利操作的一般模式。

　　1. 期現(xiàn)套利

　　期現(xiàn)套利是指當(dāng)某種商品現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的價(jià)格差距超出正常范圍，從而利用這兩個(gè)市場(chǎng)不合理的價(jià)格差距，通過(guò)低買高賣而獲利。其中現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差稱為基差，其在決定套利操作的成敗上具有重要的意義。理論上，交割期內(nèi)正常的基差水平應(yīng)等于持倉(cāng)費(fèi)用；若二者出現(xiàn)額外的差額，那么市場(chǎng)上就存在著套利的機(jī)會(huì)。

　　期貨市場(chǎng)上的強(qiáng)麥價(jià)格數(shù)據(jù)可以從各行情軟件中得到，現(xiàn)貨價(jià)格本文選用鄭州糧食批發(fā)交易的豫麥34的價(jià)格水平作為標(biāo)準(zhǔn)。選用豫麥34作為鄭州商品交易所強(qiáng)麥的現(xiàn)貨參照物，一方面由于其各項(xiàng)指標(biāo)均符合鄭州商品交易所強(qiáng)麥交割的品質(zhì)要求，另一方面還因?yàn)樵卩嵵萆唐方灰姿嫉膹?qiáng)麥注冊(cè)倉(cāng)單數(shù)量中，以豫麥34注冊(cè)的數(shù)量往往占據(jù)總量的50%以上。

　　期現(xiàn)套利可以分為賣出交割套利和買入交割套利兩種。下面分別加以討論。

　?。?） 賣出交割套利

　　賣出交割套利是指當(dāng)期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格與交割費(fèi)用之和時(shí)，采用買入現(xiàn)貨并注冊(cè)倉(cāng)單以在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行賣出交割的操作方式。根據(jù)鄭州商品交易所現(xiàn)行的交割規(guī)則，本文將賣出交割的持倉(cāng)費(fèi)用分為固定與浮動(dòng)費(fèi)用兩塊，大體如下：

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：鄭州商品交易所、中國(guó)人民銀行

　　本文假設(shè)套利者采用汽車運(yùn)輸入庫(kù)的方式；套利操作時(shí)間以60天計(jì)算，則倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)為0.3*60=18元/噸，利息支出1800*5.475‰*2=19.71元/噸；不存在等級(jí)和倉(cāng)庫(kù)升貼水；按當(dāng)前的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之差將增值額預(yù)估為200元，則增值稅為200/（1+13%）*13%=23元/噸；運(yùn)輸成本50元/噸，則賣出交割每噸強(qiáng)麥的費(fèi)用大致為：

　　0.6（交易手續(xù)費(fèi)）+1（交割手續(xù)費(fèi)）+6（汽運(yùn)入庫(kù)費(fèi)）+18（倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)）+1（檢驗(yàn)費(fèi)）+23（增值稅）+50（運(yùn)輸成本）+19.71（利息支出）+1（損耗及其它）= 120.31（元/噸）

　　當(dāng)前強(qiáng)麥0809合約價(jià)格大致在2000元左右，現(xiàn)貨豫麥34全國(guó)均價(jià)在1800元上下，二者價(jià)格差遠(yuǎn)大于120.31元，故套利者可通過(guò)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買入小麥，注冊(cè)成標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單后于期貨0809合約上拋售來(lái)獲利。

　?。?） 買入交割套利

　　買入交割是指當(dāng)期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格與交割費(fèi)用之和時(shí)，采用買入期貨同時(shí)賣出現(xiàn)貨以獲取套利利潤(rùn)的操作方式。買入交割的相關(guān)費(fèi)用與賣出交割類似。但與賣出交割所不同是，買入交割套利者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大，原因一方面在于交易所指定的交割倉(cāng)庫(kù)貼水均為0元，且交割地點(diǎn)不確定，不利于買入交割者控制成本；另一方面，買入交割者在簽訂現(xiàn)貨賣出合同時(shí)還面臨著對(duì)方違約的風(fēng)險(xiǎn)，故套利者應(yīng)謹(jǐn)慎采用買入交割的套利方式。

　　另外套利者在進(jìn)行期現(xiàn)套利時(shí)應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：

　　其一，根據(jù)現(xiàn)行期貨交易制度，保證金收取標(biāo)準(zhǔn)隨著交割月的臨近會(huì)不斷提高，加之價(jià)差存在向相反方向變動(dòng)的可能，故打算進(jìn)行實(shí)物交割者應(yīng)具備追加保證金的能力；

　　其二，從上述計(jì)算過(guò)程中可以看出，浮動(dòng)持倉(cāng)費(fèi)用在整體持倉(cāng)費(fèi)用中所占比例較大，故套利者應(yīng)合理安排諸如運(yùn)輸費(fèi)用等浮動(dòng)費(fèi)用項(xiàng)，以求達(dá)到最佳的套利效果。2. 跨期套利

　　所謂跨期套利，指的是利用同一交易所的同種商品但不同交割月份的期貨合約的價(jià)差進(jìn)行的套利交易。跨期套利是套利諸形式中最為常見(jiàn)的一種。

　　跨期套利按照近、遠(yuǎn)月合約的買賣方向不同又可具體分為正向套利和反向套利兩種。買入近月合約的同時(shí)賣出遠(yuǎn)月合約稱為正向套利，并且當(dāng)遠(yuǎn)月合約與近月合約的價(jià)差大于近月合約倉(cāng)單存放至遠(yuǎn)月合約交割所發(fā)生的所有費(fèi)用時(shí)，此時(shí)進(jìn)行正向套利幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)；反向套利是指賣出近月合約的同時(shí)買進(jìn)遠(yuǎn)月合約的操作方式。正向套利可在幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的情況下盈利可觀，反向套利則為存在一定風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)行為，要注意及時(shí)止損。本文以強(qiáng)麥09合約和次年01合約的價(jià)差為例，來(lái)說(shuō)明跨期套利的一般操作模式。

　　根據(jù)鄭州商品交易所現(xiàn)行交易規(guī)則，強(qiáng)麥09合約與次年強(qiáng)麥01合約間的持倉(cāng)費(fèi)用主要有：

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：鄭州商品交易所、中國(guó)人民銀行 另注資金成本的計(jì)算方式中，上文以準(zhǔn)備采用交割方式的全額資金（2020元）為計(jì)算基礎(chǔ)；若不打算進(jìn)行交割，只需按一定比例（如6%）來(lái)計(jì)算保證金的利息即可。

　　由以上方式計(jì)算可得強(qiáng)麥09合約與次年強(qiáng)麥01合約間的持倉(cāng)費(fèi)用為：

　　1.2（雙邊交易手續(xù)費(fèi)）+2（雙邊交割手續(xù)費(fèi)）+36.6（倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)）+55.3（利息支出）+11.5（增值稅）=106.6（元/噸）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：富遠(yuǎn)行情

　　通過(guò)強(qiáng)麥09合約與01合約價(jià)差圖可知，當(dāng)前兩合約價(jià)差為112元，高于合理的價(jià)差范圍，故我們可買進(jìn)強(qiáng)麥09合約的同時(shí)賣出強(qiáng)麥次年的01合約，進(jìn)行正向套利。若價(jià)差在09合約交割前便回到合理區(qū)間內(nèi)，便可平倉(cāng)獲利；否則要么進(jìn)行09合約的交割，接下倉(cāng)單拋至遠(yuǎn)月，這樣同樣存在獲利的機(jī)會(huì)；要么及時(shí)止損出局，將損失限定在最小。

　　反向套利相關(guān)費(fèi)用與正向套利類似，但與正向套利所不同的是，若價(jià)差在近月合約交割前沒(méi)有回到合理區(qū)間范圍內(nèi)，套利者只有平倉(cāng)止損，否則必須進(jìn)行相應(yīng)的交割操作。當(dāng)套利者手中并無(wú)現(xiàn)貨時(shí)，反向套利風(fēng)險(xiǎn)極大。故套利者擬進(jìn)行反向套利操作時(shí)應(yīng)極為謹(jǐn)慎。

　　此外，套利者在進(jìn)行強(qiáng)麥的跨期套利操作時(shí)應(yīng)特別注意，根據(jù)鄭州商品交易所強(qiáng)麥交易細(xì)則的相關(guān)規(guī)定，強(qiáng)麥倉(cāng)單的有效期為2年，每年的7月份是前兩個(gè)年度強(qiáng)麥倉(cāng)單的注銷時(shí)期。對(duì)07合約進(jìn)行套利操作時(shí)極有可能拿到即將注銷的倉(cāng)單，從而影響套利操作的正常實(shí)施，故對(duì)涉及7月份強(qiáng)麥合約的套利操作應(yīng)極為謹(jǐn)慎。3. 跨品種套利

　　所謂跨品種套利是指利用兩種不同但相互關(guān)聯(lián)商品之間的期貨合約價(jià)格差異進(jìn)行套利，以期在有利時(shí)機(jī)同時(shí)將這兩種合約對(duì)沖平倉(cāng)獲利的操作方式。

　　小麥和玉米有許多相近的用途，如均可作為飼料和食品價(jià)格原料等，二者之間存在一定程度的替代關(guān)系，故小麥與玉米間的套利便成為一種較常見(jiàn)的套利模式。

　　本文以強(qiáng)麥01合約與玉米01合約間的價(jià)差為例，簡(jiǎn)要介紹下跨品種套利的操作思路。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：富遠(yuǎn)行情從強(qiáng)麥01合約與玉米01合約價(jià)格走勢(shì)圖中可以直觀看出，二者價(jià)格走勢(shì)十分相似；進(jìn)一步通過(guò)計(jì)算，得二者的相關(guān)系數(shù)為0.9659，故強(qiáng)麥01與玉米01合約價(jià)格走勢(shì)具有良好的聯(lián)動(dòng)性，具備套利的可能。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：富遠(yuǎn)行情

　　本文選取強(qiáng)麥01和玉米01合約價(jià)格的比值作為套利操作的基準(zhǔn)對(duì)象。從上圖中可以看出，二者比值大部分時(shí)間介于1.1～1.35之間。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：富遠(yuǎn)行情

　　再參考下CBOT小麥和玉米的正常比值區(qū)間。從上圖可以看出2004～2006年間，小麥和玉米的價(jià)格比一直穩(wěn)定在1.5倍左右，進(jìn)入2007年后比價(jià)波動(dòng)變大，近期又向1.5倍合理比價(jià)區(qū)間回歸。這與我國(guó)小麥和玉米1.1～1.35的合理比價(jià)區(qū)間基本相符。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：富遠(yuǎn)行情

　　從強(qiáng)麥01與玉米01合約價(jià)差圖中可以看出，二者正常的價(jià)差范圍介于200～500元間，大致圍繞300元左右上下波動(dòng)。

　　當(dāng)前強(qiáng)麥01合約與玉米01合約價(jià)格比值為1.1346，處于1.1～1.35的合理比值區(qū)間的下沿，價(jià)差為254元，同樣處于200～500元和正常價(jià)差范圍的下沿，套利機(jī)會(huì)不是特別的明顯，可考慮酌情參與。

　　若強(qiáng)麥01和玉米01合約價(jià)格比值處于合理區(qū)間之外時(shí)，套利者便可進(jìn)場(chǎng)采取相應(yīng)的套利操作。具體而言，當(dāng)二者比值大于1.35時(shí)，套利者便可賣出強(qiáng)麥的同時(shí)買入玉米，以期比值降低，待價(jià)差縮小至300元周圍時(shí)平倉(cāng)獲利；當(dāng)二者比值小于1.1時(shí)，套利者便可買入強(qiáng)麥的同時(shí)賣出玉米，以期比值上升，待價(jià)差擴(kuò)大至300元周圍時(shí)平倉(cāng)獲利?！?. 跨市套利

　　所謂跨市套利指的是在某個(gè)交易所買入（或賣出）某種商品某一交割月份合約的同時(shí)，在另一個(gè)交易所賣出（或買入）同種商品同一交割月份的合約，以期在有利時(shí)機(jī)分別在兩個(gè)交易所對(duì)沖在手的合約獲利。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：富遠(yuǎn)行情雖我國(guó)鄭州商品交易所交易的強(qiáng)麥品種可作為CBOT小麥的替代品進(jìn)行交割，但是從上圖中可以看出，二者的相關(guān)性并不十分明顯，通過(guò)計(jì)算得在兩個(gè)市場(chǎng)上交易的小麥價(jià)格的相關(guān)系數(shù)只有0.68，故二者價(jià)格走勢(shì)不存在較明顯的聯(lián)動(dòng)性，不宜進(jìn)行跨市套利。

　　但是我們可以從中獲得一定的啟示：其一，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)極端情況時(shí)，兩個(gè)市場(chǎng)還是存在一定的套利機(jī)會(huì)，如美麥在08年2、3月份達(dá)到歷史高點(diǎn)時(shí)，便可賣出美麥的同時(shí)買進(jìn)我國(guó)小麥進(jìn)行套利操作；其二，在美麥前段時(shí)間上漲的同時(shí)，我國(guó)小麥價(jià)格并未發(fā)生顯著的變化，從而使得我國(guó)小麥價(jià)格處于一個(gè)相對(duì)的低位上，那么我們?cè)谧鐾稒C(jī)交易時(shí)，做空小麥就要比較謹(jǐn)慎。

　　最后，套利者在進(jìn)行任何形式的套利過(guò)程中，都應(yīng)牢記以下幾點(diǎn)：

　　其一，套利某種程度上也是一種投機(jī)，所以一定要注意止損；

　　其二，盡量避開(kāi)交易清淡的或者是持倉(cāng)量過(guò)小的合約，以免發(fā)生平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)；

　　其三，盡量選擇套利價(jià)差最大時(shí)進(jìn)場(chǎng)，最起碼要超過(guò)或達(dá)到歷史平均價(jià)差水平，在實(shí)際操作中為降低風(fēng)險(xiǎn)也可采用分批入場(chǎng)的操作方式。

　　其四，隨時(shí)關(guān)注基本面因素的變化。歷史只代表過(guò)去，一些新的市場(chǎng)情況的發(fā)生會(huì)讓套利的依據(jù)需要修正?！「郊?：優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥期貨合約交割品品級(jí)及升貼水：

　　（一）標(biāo)準(zhǔn)品：符合鄭州商品交易所期貨交易用優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥標(biāo)準(zhǔn)（Q/ZSJ 001-2003）的二等優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥。

　?。ǘ┨娲罚悍相嵵萆唐方灰姿谪浗灰子脙?yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥標(biāo)準(zhǔn)（Q/ZSJ 001-2003）的一等優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥升水30元/噸。（三）同等級(jí)優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥的不完善粒大于6.0%小于10.0%（其中霉變粒小于等于2.0%）貼水10元/噸。

　　附件2：優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥指定交割倉(cāng)庫(kù)