申銀萬國26日發(fā)布投資報(bào)告，建議“買入”貴州茅臺(tái)（600519.sh），具體分析如下： 

　　預(yù)收款項(xiàng)飆升使得08 年報(bào)業(yè)績低于預(yù)期。08 年報(bào)表上體現(xiàn)的銷售收入82.4 億元，同比增長13.9％，而銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金112.75 億元，同比增長51.6％。凈利潤38 億，增長34.2％。每股收益4.03 元，低于4.4-4.55 元的市場(chǎng)預(yù)期，而每股經(jīng)營性現(xiàn)金流高達(dá)5.56。與此同時(shí)，08 年末預(yù)收款項(xiàng)高達(dá)29.36 億元，創(chuàng)歷史新高，相比三季度末上升20 億元，相比07 年末上升18.1 億元。 

　　投資評(píng)級(jí)與估值：預(yù)計(jì)09-11 年EPS 分別為5.477、7.158、8.719 元，分別同比增長36.0％、30.7％和21.8％。一季度實(shí)際業(yè)績預(yù)計(jì)同比增長70％左右。目前09、10PE 分別為20.8 倍和15.9 倍，相對(duì)市場(chǎng)整體的溢價(jià)率創(chuàng)近五年新低，建議“買入”。 

　　關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：08、09 年茅臺(tái)酒實(shí)際銷量預(yù)計(jì)分別為9700 噸、10864 噸，分別增長10％、12％，而報(bào)表上體現(xiàn)的08、09 年銷量預(yù)計(jì)分別為8758 噸和10700 噸（即08 年年報(bào)中少體現(xiàn)了近1000 噸），同比增幅為-7.3％和22.2％。08-11 年噸酒價(jià)格分別上漲25％、3.5％、11％和7％。 

　　有別于大眾的認(rèn)識(shí)。1、08 年的真實(shí)EPS 預(yù)計(jì)4.7 元左右，略高于市場(chǎng)預(yù)期。四季度新增的20 億預(yù)收款項(xiàng)中預(yù)計(jì)約有12 億元與推遲確認(rèn)收入有關(guān)。經(jīng)銷商反映，08 年11 月中旬以后的貨物基本上是09 年才開票的。由于08 年茅臺(tái)的毛利率、主營業(yè)務(wù)利潤率分別為90.3％和82.0％，再考慮所得稅但不考慮三項(xiàng)費(fèi)用的利潤率為61.5％，測(cè)算得知因推遲收入確認(rèn)而減少當(dāng)年EPS 約0.668 元。2、茅臺(tái)公司有意往后挪業(yè)績可能與兩個(gè)因素有關(guān)：08年集團(tuán)公司已完成百億銷售收入的目標(biāo)；確保未來業(yè)績較快增長的可持續(xù)性。3、預(yù)計(jì)一季度噸酒價(jià)格上漲15％、銷量增長20％，預(yù)計(jì)09 年一季度真實(shí)業(yè)績將大幅增長。4、危機(jī)中高白酒分化明顯，品牌力強(qiáng)、供需缺口大、批發(fā)價(jià)和出廠價(jià)價(jià)差巨大的貴州茅臺(tái)趁機(jī)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。 

　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：（1）3/27 日推測(cè)得到的茅臺(tái)集團(tuán)1-2 月效益有望很好，一季報(bào)預(yù)計(jì)大幅增長；（2）帶新防偽技術(shù)的新產(chǎn)品即將面世，防偽升級(jí)有助于打擊假酒并促進(jìn)真茅臺(tái)酒銷售；（3）最近終端價(jià)和批發(fā)價(jià)不斷回升，由于439 的出廠價(jià)和600 元的一批價(jià)的價(jià)差巨大，年內(nèi)提價(jià)50 元的概率仍較大。