金融危機　究竟從何而來

本報記者韓杰

今年9月，華爾街發(fā)生“百年不遇”的金融危機。美國最大的四家投資銀行一周之間消失。具有158年歷史的李曼兄弟（Lehman Brothers）因借錢不著而申請破產(chǎn)，美國最大的證券經(jīng)紀(jì)公司美林證券（Merrill Lynch）也被收購。另外兩家最大的投資銀行高盛集團(tuán)（Goldman Sachs）和摩根史坦利（Morgan Stanley）主動申請轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行。

究竟是什么原因使得這些名聲顯赫的金融巨人突然倒塌？一些華裔基金經(jīng)理和金融學(xué)教授認(rèn)為，房市泡沫是其主要的原因之一。這些金融機構(gòu)垮臺是過去長期問題積累的結(jié)果。華爾街人太貪婪。為了掙更多的錢，他們創(chuàng)造眾多的金融衍生產(chǎn)品，利用高倍金融杠桿進(jìn)行投機。同時，政府也放松對市場的監(jiān)管，使得證券市場最后失控。

房地產(chǎn)市場是元兇

紐約市立大學(xué)布魯克學(xué)院（Baruch College）房地產(chǎn)副教授姚睿認(rèn)為，此次金融危機主要是由房地產(chǎn)泡沫引起。2000年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。2001年，美國又遭受恐怖分子襲擊。為了防止美國經(jīng)濟(jì)衰退，聯(lián)邦儲備銀行連續(xù)降息，最后把利息降到1%。

葛林斯潘的根據(jù)是，國際上的存款太多，正在尋求出路。例如，中東石油國家存有大量的油元，中國對美國貿(mào)易順差，賺了不少美元。“這些國家有錢沒有地方花費，只好來美國購買美國國債和公司貸款，如房利美和房地美發(fā)行的房屋貸款抵押的債券。”當(dāng)時，利率低，每月給付低，因此許多美國人貸款買房子。

這位房地產(chǎn)專家稱，過去，商業(yè)銀行都是先有儲蓄，然后再貸款，貸款額記錄在帳上。等到借款人把貸款還完，這個帳戶才消掉。但是，現(xiàn)在銀行貸款與過去商業(yè)銀行貸款不同。銀行把貸款打包，轉(zhuǎn)賣給房利美和房地美和投資銀行，后者再將這些貸款賣給世界各地的投資者。

過去，如果借款人失業(yè)，他們可以和銀行商量如何還貸的問題。銀行一般會對貸款進(jìn)行調(diào)整，如把20年的貸款延長至30年，使得借款人每月少付一點。銀行也希望這樣，因為如果將房屋收回，銀行要負(fù)責(zé)拍賣，其間草地也無人打理，無家可歸者可能會進(jìn)入?，F(xiàn)在，銀行根本不管，因為貸款已經(jīng)出售，欠的不是銀行的錢。他說，一旦借款人不還錢，債權(quán)人也不知道。因為每個投資者購買的只是房屋貸款的一小份，債權(quán)人成千上萬。借款人不知道誰是債權(quán)人，債權(quán)人也不知道誰是借款人。“大家互相找不到。”

為了將這些房屋貸款銷售給成千上萬個投資者，許多投資銀行創(chuàng)造許多金融衍生產(chǎn)品。其中應(yīng)用最廣的是房屋抵押債券（Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO）。例如，銀行對收到的1千份房屋貸款進(jìn)行重新設(shè)計，分出不同的利率等級。風(fēng)險越低，利率越低。反之，風(fēng)險越高，利率越高。

如果希望先拿錢，因為風(fēng)險低，所以利率也低。“最后一個拿錢的風(fēng)險最大，因此利率最高。”過去，人們認(rèn)為先拿錢的沒有風(fēng)險，現(xiàn)在看來也有風(fēng)險。他說，這樣設(shè)計的目的是為了多賺錢。有人從中獲利甚豐，有人因此虧損很多。

放松管制風(fēng)險擴(kuò)散

美國奧本海默（Oppenheimer Funds）基金公司的高級基金經(jīng)理李山泉說，很明顯，這次金融危機是一個信用危機。許多金融機構(gòu)都受到影響，只是影響不同而已。他說，這次危機來自房地產(chǎn)市場，也是經(jīng)濟(jì)周期的體現(xiàn)。另外，政府對市場的監(jiān)管放松了。

自2001年9月11日恐怖分子襲擊美國后，當(dāng)時的聯(lián)邦儲備銀行主席葛林斯潘連續(xù)降息，使得市場的流動性過剩。過去十來年，因為貸款容易，買賣房地產(chǎn)的人很多，美國房地產(chǎn)市場異常繁榮。房價上升后，大量資本進(jìn)入，因為有利可圖。房貸信用無限擴(kuò)張，但是缺乏實力支撐。

新的聯(lián)邦儲備銀行行長伯南克多次提高利息，房地產(chǎn)的問題開始暴露，呆帳、壞帳出來，影響到商業(yè)銀行，最后波及到華爾街的投資銀行和其他金融機構(gòu)。“資金鏈條斷裂，錢收不回來，銀行沖抵虧損，產(chǎn)生鏈條反應(yīng)。”美國的房地產(chǎn)市場極度擴(kuò)張，歐洲和中國等國家也受到影響。他認(rèn)為，根本原因是生產(chǎn)過剩。

他說，這次危機爆發(fā)是很多年問題積累的結(jié)果。“它不是昨天好好的，今天突然發(fā)生了。”同時，過分的金融創(chuàng)新也是原因之一。很多產(chǎn)品過去沒有。例如，信用違約保險（Credit Default Swap，簡稱CDS）（CDS）是一種新型的金融產(chǎn)品。它是一種公司債券的保險，用于支付違約的債券。有人估計數(shù)額達(dá)幾十萬億元，因“數(shù)量驚人，沒有人能夠支付的起”。

監(jiān)管與市場發(fā)展不相適應(yīng)，存在明顯的滯后。過去，期貨市場存在“漲了再賣”（Up Tick Rule）的規(guī)則。其意是，當(dāng)商品出現(xiàn)上升勢頭時，賣空單才能進(jìn)入。后來，因為市場交投活躍，這些規(guī)則都被取消。如果商品呈現(xiàn)下跌趨勢，“賣空單像雪片一樣飛來”，因此市場呈現(xiàn)一邊倒的現(xiàn)象。他說，期貨市場的“漲了再賣”的規(guī)則取消后，就有人提出疑問，但是意見沒有受到重視。過去一段時間，金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，這些產(chǎn)品都很復(fù)雜，搞懂這些產(chǎn)品也不容易。“許多管理人員看不懂這些新產(chǎn)品。不懂這些產(chǎn)品，如何去監(jiān)管這些產(chǎn)品？”

在1999年時，國會取消商業(yè)銀行和投資銀行分開的經(jīng)營的法律。“投資銀行可以進(jìn)入商業(yè)銀行領(lǐng)域，商業(yè)銀行也可進(jìn)入投資銀行范圍。”結(jié)果，兩種銀行互相參股、收購。其好處是，這種混業(yè)經(jīng)營可以分散風(fēng)險。但也存在壞處，投資銀行的風(fēng)險也被帶入商業(yè)銀行。

金融模式出現(xiàn)問題

波士頓阿凱典資產(chǎn)管理公司（Acadian Asset Management）的基金經(jīng)理王宏欣說，他對華爾街問題一直在思考。他認(rèn)為，此次金融危機，既有經(jīng)濟(jì)周期的問題，也有華爾街金融模式問題。他認(rèn)為，四家最大的投資銀行一周內(nèi)消失主要有以下三個原因所致。

一是利益沖突。許多投資銀行既為客戶提供服務(wù)，也把自有資金進(jìn)行自營。“為了自身利益，它們會犧牲客戶利益。”結(jié)果，金融市場產(chǎn)生許多泡沫和虛假利益。他認(rèn)為，國會要立法，強制投資銀行業(yè)務(wù)不能有利益沖突，兩者選其一。它們或者選擇專門做投資銀行，或者轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行。

二是金融杠桿膨脹。投資銀行吸引優(yōu)秀人才，實行金融創(chuàng)新，追求高風(fēng)險高回報，充分利用經(jīng)濟(jì)杠桿。有的投資銀行的杠桿率達(dá)到30倍，即自己只有1元錢，卻借款30元。這本身就是一個矛盾，用短期的貸款追求長期的投資回報。經(jīng)濟(jì)狀況好時沒事，一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化，負(fù)面效益就會出現(xiàn)。他說，在這個上面摔跟頭的有不久前被收購的貝爾斯登（Bear Stern）、李曼兄弟和美林證券。

三是華爾街的 “貪婪是好的” 文化。華爾街人認(rèn)為，賺錢多，可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。誰賺錢多，誰在華爾街受到尊重。同樣是資本主義制度，美國公司執(zhí)行長的工資比歐洲國家要高很多。因為貪婪，他們拼命追求高額利潤，甚至貸款投資。因此，美國流行超前消費，反正貸款容易，最終導(dǎo)致美國信用的破產(chǎn)。這說明華爾街的模式破產(chǎn)。事實表明，貪婪不是好的。

貪婪是危機主因

陳思進(jìn)是加拿大宏利集團(tuán)（Manulife Financial Corp.）全球投資部的資深顧問。他說，在美國國際集團(tuán)（AIG）沒有出問題前，國際集團(tuán)是世界保險集團(tuán)的老大，而加拿大的宏利集團(tuán)位居第二。但是，美國國際集團(tuán)出事后，宏利集團(tuán)變?yōu)槔洗罅恕?/span>

這位去年下半年才從紐約搬去多倫多的華爾街人認(rèn)為，這次金融危機的主要原因是華爾街人太貪婪，擴(kuò)張?zhí)珒疵?。例如，兩家美國最大的房屋貸款機構(gòu)房利美和房地美使用杠桿的比率竟是33倍。“它有1萬元錢，貸款33萬元。”其結(jié)果是，要賺賺得多，要賠賠得多。

他說，因為賺得多，每到年初分紅的時候，“都是欣喜若狂。”他舉例說，在2006年，高盛公司的平均獎金是66萬元，美林證券的平均獎金是55萬元，李曼兄弟的是52萬元。華爾街從業(yè)人員約為35萬人，平均每人30萬元，是美國人平均工資的7倍。

但問題是，賺錢后裝進(jìn)腰包，賠錢后卻拍拍屁股走人，自己不要賠錢。“這與賭場不一樣。在賭場賭錢，輸贏都是自己錢。”他說，因為不用自己的錢，而且只賺不賠，再加上政府缺乏監(jiān)管，這些人越來越膽大，杠桿比率越來越高。

他說，如果在商業(yè)銀行存錢，聯(lián)邦儲蓄保險公司（FDIC）為每個儲戶擔(dān)保10萬元。因此，10萬元以內(nèi)的儲蓄不要怕。但是，投資銀行不同，政府不擔(dān)保。例如，有的基金買賣股票債券，虧損就虧損。但是，1999年，國會取消兩種銀行的界限，讓有風(fēng)險和無風(fēng)險的銀行合在一起經(jīng)營，最后出現(xiàn)問題。

商業(yè)銀行有存款，就拿去給投資銀行去投資，一賺賺很多，一虧也虧很多。這次主要虧在房市上，“因為沒有人想到房市會跌，也沒有人想到房市會跌那么久”。結(jié)果，使用杠桿投資的幾大投資銀行全部虧損。李曼做得最多，先倒了。他估計，如果沒有政府出手，美林3個月就要倒，高盛和摩根只能撐6個月。現(xiàn)在，投資銀行又回到證券市場的草創(chuàng)狀態(tài)，恢復(fù)華爾街原有的籌資功能。

金融杠桿風(fēng)險很大

陳思進(jìn)說，3個月前，如果有人說李曼公司要倒閉，他根本不相信。當(dāng)時，李曼公司的市值是6300億元，是個具有158年的歷史的老牌投資銀行。誰曾經(jīng)想，這樣的公司因為杠桿操作一夜之間就倒了。由此可見，金融杠桿的風(fēng)險太大了。

他說，過去美國人不炒房子，買房子都是自己住。在2003年前的幾十年中，美國房價是平均年收入的兩、三倍。屋主也不希望房價上漲，因為房價漲就要多交地稅。但是，幾年前借錢太容易，許多人借錢投資房產(chǎn)，才出現(xiàn)炒房子現(xiàn)象。

炒房子就是希望多賺錢，利用最大杠桿。例如，購買100萬元的房子，假如首付是3萬，其余的貸款，其杠桿率是33倍。如果這棟房子漲到110萬，價格增長10%，屋主就賺3.3倍；如果下跌10%，屋主就虧3.3倍。利用杠桿，虧的多，賺的也多。許多投資銀行栽在這上頭。

最近幾年，華爾街玩的游戲越來越復(fù)雜。不在其中，很難知道。華爾街聚集了世界上最聰明的人，有數(shù)學(xué)專家和金融專家，他們玩的是金融游戲。“把錢從你的口袋中拿到他的口袋中。”普通的投資者，被他們吹噓一通，能的迷迷糊糊。他說，這個迷魂藥比毒奶粉更厲害，能把美國經(jīng)濟(jì)搞垮。

他認(rèn)為，此次金融危機起源于前總統(tǒng)柯林頓和前聯(lián)邦儲備銀行主席葛林斯潘?？铝诸D希望人人都有住房，打工的人也是如此。因為是零首付，每月兩千元的工資就購買40萬元的房子。

現(xiàn)在，美國發(fā)生金融危機，全世界買單。布什政府提出的7千億拯救美國金融危機的計劃終于獲得國會參眾兩院的批準(zhǔn)。“每個上班的人一人出一萬元。你不炒股，也要交錢。”

經(jīng)濟(jì)影響逐漸擴(kuò)大

李山泉說，金融危機不僅影響經(jīng)濟(jì)運行本身，而且會影響到其他經(jīng)濟(jì)層面。例如，華爾街的失業(yè)增加，財政收入發(fā)生赤字，紐約州、紐約市的稅收下降。這不僅導(dǎo)致企業(yè)稅的減少，失業(yè)也降低個人交納所得稅。

經(jīng)濟(jì)緊縮后，政府或者減少開支，或者提高稅收，整個經(jīng)濟(jì)受到影響。一些靠政府補貼的項目也會取消。消費者開始減少開支，去餐館吃飯的人少了，導(dǎo)致餐飲業(yè)萎縮。如果家里經(jīng)濟(jì)支柱失業(yè)，就開始賣房子。原來購買跑車的計劃也被取消。

目前，房地產(chǎn)指數(shù)下降，房屋貸款申請下降，房屋建設(shè)業(yè)萎縮。普通企業(yè)生產(chǎn)也開始下降。企業(yè)不能借錢，就不能擴(kuò)大生產(chǎn)。他說，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未顯示經(jīng)濟(jì)陷于衰退，因為這些數(shù)據(jù)要幾個月才能出來，。但是，如果這次金融危機不能處理好，就不能保證經(jīng)濟(jì)不衰退。

紐約哥倫比亞大學(xué)金融與經(jīng)濟(jì)學(xué)教授魏尚進(jìn)正在進(jìn)行金融危機對非金融領(lǐng)域影響的研究。他說，金融危機的發(fā)生，已經(jīng)對其他的領(lǐng)域產(chǎn)生影響?，F(xiàn)在，美國的房屋很難銷售，因為金融機構(gòu)不敢向購屋者貸款。有的人在過去很容易貸款，現(xiàn)在不行了。而且，再貸款的成本上去了。

金融機構(gòu)現(xiàn)在很恐慌，不敢輕易貸款。許多企業(yè)需要流動資金，但是現(xiàn)在貸款收緊。有的企業(yè)貸不到款。有的企業(yè)本來沒有貸款問題，但在現(xiàn)在情況下貸款成本上升。因為企業(yè)不能貸款，有的企業(yè)開始裁員。

他認(rèn)為，如果這次金融危機不能控制，美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入蕭條。“這對中國的出口影響很大。”中國出口企業(yè)產(chǎn)值占國民生產(chǎn)總值的35%。如果中國對美國的出口放慢，不僅使美國的失業(yè)率增加，也會使中國的失業(yè)率增加。

目前，華爾街已經(jīng)有許多人失業(yè)，既有美國人，也有華裔。陳思進(jìn)說，他的過去在華爾街工作的朋友，有的去了外州，有的去了香港，也有的回到北京、上海。“這次回國的不少。”其中一些人在中投公司和中金公司工作。過去，因為這些公司的工資沒有競爭性，很難吸引到華爾街的人才，現(xiàn)在則是一個不錯的工作機會。

姚睿說，現(xiàn)在，失業(yè)率已經(jīng)從5%升到6%。過去，紐約市和紐約州稅收中華爾街的納稅比重很大?，F(xiàn)在，政府感到稅收壓力很大。他過去的同學(xué)有的進(jìn)入華爾街工作，每年的收入都很高，“都是十幾萬幾十萬的”?，F(xiàn)在，許多公司裁人，很多人失去工作。有的則回到中國大陸或者香港。

金融模式需要改革

王宏欣說，華爾街的高收入吸引了最優(yōu)秀的人才進(jìn)入金融行業(yè)，美國的經(jīng)濟(jì)也成為金融經(jīng)濟(jì)。隨著華爾街的轉(zhuǎn)型，大批人才就會進(jìn)入實業(yè)界。“華爾街的幾十萬人都要重新進(jìn)行調(diào)整。”這短期是個破壞，長期來說是好事。

美國人的提前消費，使得美國貿(mào)易赤字上升。他認(rèn)為，美國人必須轉(zhuǎn)變消費模式，提倡節(jié)約，量入為出?，F(xiàn)在，大的投資銀行裁員，許多人失業(yè)，房價下跌，資產(chǎn)縮水。貸款收縮，資本成本上升，居民買房的成本升高。美國的經(jīng)濟(jì)也要轉(zhuǎn)型。“這個調(diào)整過程是長期的，不可能一蹴而就。”

在上個世紀(jì)三○年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條時代，國會制訂法律，要求投資銀行和商業(yè)銀行分開，因為投資銀行是高效率和高風(fēng)險的行業(yè)，與商業(yè)銀行保證低風(fēng)險的經(jīng)營模式不同。兩個不同類型的投資銀行分開，可以防止內(nèi)線交易和操縱市場。“當(dāng)時，國會立法試圖防止銀行壟斷，現(xiàn)在很難出現(xiàn)銀行壟斷的情況。”

現(xiàn)在，兩家投資銀行已經(jīng)轉(zhuǎn)回到商業(yè)銀行，以降低風(fēng)險。他說，與投資銀行相比，商業(yè)銀行的工資要低很多。商業(yè)銀行會限制投資回報的問題，因為不同部門不能差別太大。過去，華爾街是每年分紅。因此，資金管理人都是當(dāng)年掙錢當(dāng)年就提，以后再虧就不管了。“今后，他們可能要三、五年后才能提錢。”

他說，其實市場早就發(fā)出信號，但是人們未加注意。例如，2000年以來，房地產(chǎn)大幅升值，借款膨脹，實際上是提前消費。后來，房地產(chǎn)公司申請破產(chǎn)，房地產(chǎn)市場開始下跌，但是沒有引起人們的警惕。2007年8月，對沖基金開始出現(xiàn)問題，公司拿出自己的幾十億資金進(jìn)行補救，仍然不能解決問題，這才引起人們的懷疑。

互不信任市場停滯

姚睿說，房地產(chǎn)的銷售和其他商品的銷售不同。其他商品價格下降越多，購買的人就越多。“房地產(chǎn)是越跌越?jīng)]有人買。”許多買房子的人是投資者，房價一跌，房子成了負(fù)資產(chǎn)，因此，他們就不付款了。房價越降，越?jīng)]有人買，房子就像滾雪球，越滾越大。不僅是次級貸款不還錢，正級貸款也不還了。“我現(xiàn)在看不到希望。房市的庫存量太大，一時半會不行。”

許多大銀行握有許多房屋貸款。但是，大家都認(rèn)為，這些貸款都不值錢了。銀行借錢借不到，業(yè)務(wù)無法運轉(zhuǎn)。許多銀行想等一等，不承認(rèn)不值錢，就是握住不賣。但是，美林證券果斷出手，360億元債券只賣6億，用這些錢又撐了一陣。

由于貝爾斯登倒閉，大家更加緊張，互相猜疑。“我覺得你快不行了，你也覺得我即將倒閉了。”銀行沒錢，又借不到錢，因此市場處于停滯狀態(tài)。許多金融機構(gòu)搶購國庫卷，結(jié)果國庫卷的年回報率只有0.2%，還沒有通貨膨脹率高。他說：“曾經(jīng)有一段利率還是負(fù)的。”

他認(rèn)為，金融業(yè)并不制造生產(chǎn)力。“它不創(chuàng)造財富，只是轉(zhuǎn)移財富。”大餅沒有增加，只是誰聰明，誰多咬一口。誰不小心，自己的大餅份額就被別人咬走。他估計，房市明年可能觸底。因為房屋有需求，不過人們現(xiàn)在在觀望。

他估計，華爾街將發(fā)生變化。以前，金融業(yè)的收入占國民生產(chǎn)總值的12%，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到20%。以前，華人子女都是學(xué)習(xí)工程技術(shù)，現(xiàn)在都是選金融專業(yè)，準(zhǔn)備將來進(jìn)入華爾街掙大錢。這次金融危機，使得許多華人開始思考自己的專業(yè)選擇。

政府干預(yù)效果難料

王宏欣說，由于房地產(chǎn)市場下跌，大銀行的房屋貸款虧損，情況開始失控。這時，房利美和房地美出現(xiàn)巨額的虧損，影響到許多公司。 “人們不與它們做生意了。一旦沒有生意，這些公司就要破產(chǎn)。這時，整個經(jīng)濟(jì)受到影響。政府開始出擊，接管這些缺乏信用的公司。如果不能及時解決，可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

1929年，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)長達(dá)10年的大蕭條。他估計，這次危機的性質(zhì)比過去嚴(yán)重，不會像過去持續(xù)時間那么長，因為政府有處理這類問題的經(jīng)驗，出手也比較果斷。例如，政府通過鼓勵兼并、接管和立法的辦法處理這些出問題的公司，還規(guī)定不能做空。最后，政府還提出7千億的一攬子方案。

不過，人們現(xiàn)在開始擔(dān)心美國政府涉入太深，影響美國政府的信用。從長期來看，美國經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)惡化。他估計，美國經(jīng)濟(jì)到明年會緩慢地恢復(fù)。因為經(jīng)濟(jì)全球化，美國金融危機對中國也有影響。中國對美國的出口會放緩。但是，中國是個大國，內(nèi)需大，受到美國的影響不會太大。

姚睿認(rèn)為，布什政府提出的7千億解決方案很重要。“如果這些錢到位，市場就會增加信心。”因為市場陷于停滯狀態(tài)，人們恐慌不已，不知道明天會發(fā)生什么事情。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)每天上下波動3%到4%，原因就是對市場不能確定。