一、問題

　　1 ．價值投資之謎

　　問題是這樣的。價值投資派的操作是要找低價股買入，等價格回到價值附近賣出?？蓡栴}就在于低到多少算低，格雷厄姆給了個非常嚴(yán)格的條件，要低到價值的一半才買，可為什么要到這么低呢？ 30% 行不行？ 10% 行不行？如果能很準(zhǔn)確的確定價值是 10 元，那低一點也就可以買了，如果 3% 、 5% 都太少，那 10% 、 20% 足夠拉開一級了吧，為什么要等到 50% 呢？這個等待過程太難了。

　　有一種解釋是說很難非常準(zhǔn)確的判斷股票價值，如果判斷的誤差就在 20% ，那為了保險起見，價格必須低到在考慮誤差后仍有足夠空間再操作，這就可以解釋 50% 的標(biāo)準(zhǔn)了。我沒有讀過格雷厄姆的書，但在一篇文章中看到過一段引用的話，大意是說決定股價的因素非常多，不能指望非常準(zhǔn)確的確定價值?？赡芨窭锥蚰肪褪沁@樣解釋的，安全邊際這個概念似乎也包含著這個意思。

　　但這樣解釋有問題。兩個人判斷價值，一個水平高一個水平低，當(dāng)然應(yīng)該是那個水平高的判斷精度更準(zhǔn)確，水平低的誤差范圍大。但按照上面解釋，那個誤差大的人反而會更有理由一直等到跌到 50% ，而那個水平高的人則應(yīng)該在跌到 20% 的時候就買進，既然認(rèn)定價值在那里，為什么等到一直跌到 50% 以下才買呢？憑什么認(rèn)為它能跌到價值的 50% 以下呢？水平越低的人越有耐心，越看不明白越有耐心，這個邏輯無論如何說不通。當(dāng)然，還可以解釋說，水平高的人對自己的判斷有更清醒的認(rèn)識，但這仍然說不通，水平高的人如果能有更準(zhǔn)確的認(rèn)識應(yīng)該是好事，可精確到一定程度就沒有理由等到折價 50% 了。

　　好的，就算以價值不確定性為理由等到了折價 50% 的機會，拿到什么時候賣出呢？是不是漲個 10% 就應(yīng)該賣出了呢？既然高于價值 50% 以上買入不放心，買入后又憑什么一直等到它回到價值呢？支持等到折價 50% 的理由現(xiàn)在都成了反對持續(xù)持股的理由。要么等不到跌那么深，要么等到了沒理由一直拿到回到價值。這樣解釋無法自圓其說。

　　還可以解釋說 50% 是一個經(jīng)驗參數(shù)，是統(tǒng)計得來的。但統(tǒng)計得來的東西讓人覺得不可靠。美國的結(jié)果能移到中國來嗎？ 30 年代的結(jié)果能移到新世紀(jì)來嗎？說到底，統(tǒng)計股價背離價值能達(dá)到什么程度，還是在分析市場價格波動規(guī)律，和別的技術(shù)分析方法沒有什么本質(zhì)不同。為什么低到 50% 就會回到價值，低到 30% 回到價值可以不可以？低到 50% 回到 20% 可以不可以。既然是統(tǒng)計出來的，只是一種統(tǒng)計規(guī)律，那么未來的使用效果如何實在讓人不放心。

　　這些問題很早就在頭腦中盤繞，一直沒有很好解決。粗略的一想覺得價格低到一定程度買入，回到價值賣出很簡單，但細(xì)一分析則有這么多問題難以回答。如果停留在模糊感覺的狀態(tài)也就罷了，如果意識到這些問題，則實在難以徹底接受價值投資理念。所以，我一直懷疑，價值投資派只不過是包裝了一套價值說法的投機，價值只不過是一個說服自己堅持這種方法的理由，這種方法有效只是因為有一群人信奉這種方法，其實沒有硬道理。

　　2 ．格雷厄姆也無法回答價值投資之謎

　　在《一個美國資本家的成長》中提到， 1955 年，美國國會安排了一個證券市場的意見聽取會，格雷厄姆被召到了華盛頓。委員會主席 J. 威廉·富布萊特仔細(xì)詢問了交易的各個方面。格雷厄姆很有耐心地解釋。最后，富布萊特談到了核心問題。

　　“主 席 先生：最后一個問題。當(dāng)你發(fā)現(xiàn)了某個的特殊的情形，并且你僅憑臆想判斷你可以用 10 美元買下，而它是值 30 美元的，于是你買進一些。但您只有當(dāng)許許多多其他的人們認(rèn)為它確實值 30 美元的時候您才能實現(xiàn)您的利潤。這個過程是如何產(chǎn)生的——是作宣傳呢？還是什么別的？

　　他又重復(fù)到：是什么原因促使一種廉價的股票發(fā)現(xiàn)自己的價值呢？

　　格雷厄姆：這正是我們行業(yè)的一個神秘之處。對我和對其他任何人而言，它一樣神奇。但是，我們從經(jīng)驗上知道，最終市場會達(dá)到它的價值。”

　　從這段問答可以看出，格雷厄姆也無法回答股價為什么會回歸價值，無法回答價值投資之謎。

　　10 年前我讀過這段文字，于是認(rèn)為所謂價值低估只是一種題材，最后還要靠市場炒做實現(xiàn)價值回歸，所以重要的是研究市場炒做?，F(xiàn)在我對價值投資的認(rèn)識發(fā)生轉(zhuǎn)變，希望找到不依靠市場炒做而使股價回歸價值的機制，并在回歸資產(chǎn)價值的問題上找到了很好的解答，而回歸內(nèi)在價值的機制則解釋得不理想。為了進一步尋找股價回歸內(nèi)在價值的機制，我又重讀了《一個美國資本家的成長》，再次讀到了這段文字。從格雷厄姆的回答中可以看出， 50 年前他就受到這個問題的困擾，今天在嘗試回答這個問題時我仍然感到它的困難。

3 ．價值投資需要頓悟？

“ 以 40 美分的價格買入一美元的紙鈔，人若不能夠立即接受這項概念，就永遠(yuǎn)不會接受它。它就象注射藥劑。如果它無法立即抓住這個人，則我認(rèn)為即使你長期地說服他，并且展示各種記錄，你也無法讓他接受。這是很單純的概念，但他們就是無法領(lǐng)悟。類似瑞克這樣的人，他完全沒有正式商學(xué)院的背景，卻可以立即領(lǐng)會價值投資法，并且在五分鐘之后便加以利用。我從來不曾見過任何人，會在 10 年之后才逐漸地皈依這種方法。它似乎和智商或?qū)W術(shù)訓(xùn)練無關(guān)。它是頓悟，否則就是拒絕。 ”—— 摘自巴菲特《格雷厄姆 — 都德都市里的超級投資者》

我認(rèn)為，出現(xiàn)這種情況是因為格雷厄姆理論在邏輯上沒有自圓其說。如果一個人仔細(xì)考慮之后發(fā)現(xiàn)了漏洞，則他很難再接受這套理論。如果他沒發(fā)現(xiàn)漏洞，并應(yīng)用這套方法取得成功，那他會永遠(yuǎn)忽視理論上的漏洞，繼續(xù)這樣干下去。這種現(xiàn)象在實踐領(lǐng)域經(jīng)常出現(xiàn)，方法是對的但解釋方法的理論是錯的，有人因體驗到其效果而堅信，有人因其理論錯誤而堅決不信。唯一的辦法是改造理論，給正確的方法以正確的解釋，而伴隨著理論的改變有時也會對方法做一定調(diào)整。

　　我差不多是在 10 年之后又開始關(guān)注價值投資思想的，但我象10年前一樣無法接受那個樸素的觀念。我不能無視那些漏洞，我只能仔細(xì)審查整個理論，尋找一種更合理的解釋，結(jié)果是《價值投資之謎的解答》?；诉@么長時間搞出復(fù)雜的解釋，但沒辦法，理論思維的人就是這樣，這一步是不能少的。結(jié)果還是不錯的，我認(rèn)為現(xiàn)在可以在更堅固的理論框架下接受價值投資的理念，比格雷厄姆和巴菲特的解釋嚴(yán)謹(jǐn)，而且還能解釋那些格雷厄姆所不能解釋而巴菲特實踐有效的方法。

二、股票 / 商品套利

　　1 ．股票 / 商品套利原理

　　去年在研究中得到一個結(jié)論，就是價值的本質(zhì)是一種無套利均衡點。價值不是一個而是兩個，一個帳面價值，是公司成立開始累計投入和消耗的凈余量，又可以叫成本價值；一個是內(nèi)在價值，是未來收入川流的折現(xiàn)，又可以叫投資價值。

　　帳面價值是把股票和商品比，因為股票代表著對公司資產(chǎn)的所有權(quán)，帳面價值是股票和商品市場的無套利均衡點。股價偏離均衡點，就會出現(xiàn)在股票和商品市場間的套利機會。內(nèi)在價值是把股票和債券比，都能獲得未來收入川流。價格偏離內(nèi)在價值，就會出現(xiàn)股票和債券之間的套利機會。由于這些套利機制的存在，股價會和價值保持相關(guān)。

　　我認(rèn)為這個分析很嚴(yán)密，應(yīng)該不會有錯。套利解釋比把價值解釋成一種抽象神秘的東西、把價格圍繞價值波動不加解釋的當(dāng)成基本規(guī)律清楚多了。我在講課時對操作方法分類，就把價值投資放到了套利之道下面。套利之道又分成兩種，股票商品市場套利和股票債券套利。

　　因為前段時間對純投資的原理做了很好的分析，這次整理課件的時候把這部分講的更清楚了。相比之下看出來別的操作方法解釋得還不夠清楚。于是一邊化簡，一邊盡量把別的方法也寫的詳細(xì)些。寫到股票 / 商品套利的時候，想起前些天看到巴菲特早年的一次股票操作的例子，可以把股票 / 商品套利的全過程描述的非常清晰。

　　巴菲特發(fā)現(xiàn)有一家因行業(yè)變化業(yè)績下滑的公司，公司股價 65 美元。而公司有一個股票投資組合每股價值 90 美元，公司經(jīng)營并不需要這個投資。于是買進這家公司股票，然后找到該公司要求處理投資組合，但遭到管理層拒絕。他繼續(xù)買入這家公司股票，最后達(dá)到足以進入董事會的程度。他說服董事們，把投資組合分給股東。這只股票上獲利 50% 以上。

　　這是一次完整的股票 / 商品套利，套利的商品還是一種股票。完整的過程是：買入股票，控制公司，然后賣出富余資產(chǎn)，分錢，再賣股票。在這個案例中賣出商品再分錢被簡化成直接用流通性很好的股票分紅。在別的案例中還有用其它流通性良好的商品直接分紅的。這個操作的關(guān)鍵是必須能買到足夠股份控制公司，然后才能實施資產(chǎn)處置計劃。如果不能控制公司，則價格再低也沒用。這家公司或許會一直虧損下去，直到把家底虧完。所以實施起來還是有很高門檻的，并不是每個人都能參與。

　　為了爭奪公司控制權(quán)必須買到足夠多的股票，而這一過程中股價上漲會造成爭奪公司控制權(quán)成本提高。處置公司富余資產(chǎn)時又不敢保證一定能按帳面賣出去。另外，在操作過程中還可能有其它成本。綜合考慮這些因素，折價到 50% 再啟動操作也不算太低。而一旦操作成功，那么價格必然會回到價值附近，沒有中途停止的理由。

　　這個操作還有幾種變形。賣出富余資產(chǎn)后可以不分給股東，而是買入優(yōu)良資產(chǎn)，提升公司內(nèi)在價值。巴菲特買入伯克廈之后就持續(xù)壓縮原有紡織業(yè)務(wù)，把資產(chǎn)變成現(xiàn)金。但他沒有分掉，而是用這些資金買入其它資產(chǎn)，為股東創(chuàng)造了更大價值。如果沒有好的賣入目標(biāo)，還可以低價回購自己公司股票，這樣也可以提升剩余股票的內(nèi)在價值。再推廣一下。既然可以賣出資產(chǎn)買入優(yōu)良資產(chǎn)，那么還可以干脆連資產(chǎn)都不賣，而是更換有能力的經(jīng)營者，直接把富余資產(chǎn)改造成優(yōu)良資產(chǎn)，提升業(yè)績。這些不同變形，都可以達(dá)到價格回歸帳面價值的作用。

　　從以上討論可以看出，股票 / 商品套利實際上是一種以公司為主體的操作，套利的收益表現(xiàn)為公司價值的提升，可以看作是一種特殊的經(jīng)營活動，是一種簡單到處置一下富余資產(chǎn)就可以大幅度提高投資回報的經(jīng)營活動。這和并購、重組等操作是類似的，都是通過直接介入經(jīng)營活動而提升企業(yè)價值獲取投資收益。它的各種變形更明顯的體現(xiàn)了這一點。比如，賣出富余資產(chǎn)買入優(yōu)良資產(chǎn)或回購公司股票，或者通過更換經(jīng)營者發(fā)揮資產(chǎn)的使用效率，這些都是經(jīng)營活動而不是單純的股票操作了。

　　股票 / 商品套利者留出足夠的安全空間再買入是有理由的，因為中間的操作還有很多風(fēng)險和成本。而一旦操作成功，安全空間就會完全變成盈利空間，甚至還可以更高一點，所以拿到價值回歸再賣也是有理由的。其中關(guān)鍵還是通過主動介入公司經(jīng)營提升了內(nèi)在價值，所以有理由得到這么高收益。

　　巴菲特后來不做超跌股，可能有一個原因就是超跌股雖然定價已經(jīng)很低，但從獲取未來收入川流的角度看，還是不值。在這種股上賺錢要在買下公司后把富余資產(chǎn)賣掉，實現(xiàn)股市和商品的套利。如果不能控制公司則無法在賣出富余資產(chǎn)，即便完成控制實現(xiàn)套利也只是一次性的生意，以后還得找下次機會。投入精力多而只是一次性的機會，巴菲特后來規(guī)模越來越龐大，越來越需要穩(wěn)定，這種生意就不值得做了。

2 ．跟隨股票 / 商品套利的投機

　　股票 / 商品套利是有能力爭奪公司控制權(quán)的人玩的一種游戲，普通投資人能做什么呢？普通人可以在套利者啟動操作的位置買入，等待價值回歸。在這之前不能買，主操者不進來，跟隨者先進來干嗎？價格到了啟動操作位置的股票，有些可能會有人完成控制公司和資產(chǎn)處置，價格回歸價值。也可能沒人來或沒能完成資產(chǎn)處置，一直虧損到破產(chǎn)。所以說，跟隨者少了一些成本，但也多了一些風(fēng)險，必須要分散持股。這有點象跟莊操作，不過這個莊不是操縱股價的莊家，而是提升企業(yè)價值的莊家。

　　格雷厄姆的操作體系要求以低于帳面價值的 50% 買入多種股票，上面不僅給出了全面解釋，而且可以提出一些建設(shè)性意見。比如，根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)不同套利計劃也不同，套利者進入的點也不同， 50% 只是一個大概范圍。股權(quán)結(jié)構(gòu)不同套利者的策略也不同，如果無法實現(xiàn)控制，可能價格再低套利者也不來。而套利者不來，公司控制者沒有危機感，可能一直不做改善的努力，價格回歸價值的概率就會小得多。

　　還有一個問題。如果價格已經(jīng)打到套利者進來的程度，買入并等到價值回歸是合理的。如果價格還沒到，那憑什么相信價格能打到這么深呢？似乎唯一的理由是一種理念：如果價格沒到這么低而買入，那么是在預(yù)測價格波動操作，獲利基礎(chǔ)是大眾心理規(guī)律。價格到這個位置再進入，就算不親自操刀處置資產(chǎn)，也還是一種基于價值回歸的操作，獲利基礎(chǔ)是市場套利機制。這兩種操作有本質(zhì)區(qū)別，硬度是不一樣的。

　　這個分析還可以繼續(xù)下去。可以說，在市場壓力下，原控制人自己也可能會在價格不到這么低的時候主動處置富余資產(chǎn)。這就有理由提前進入了，而且決不是把獲利建立在大眾心理規(guī)律上。但這么操作也有前提，就是得有相當(dāng)把握認(rèn)為現(xiàn)控制人會采取措施，不能憑猜測 , 把握當(dāng)然來自市場信息，這屬于對一類市場消息做出反應(yīng)，也是一種合理的操作方法。