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　　光大證券 韓玲

　　電器業(yè)務(wù)構(gòu)成業(yè)績基石：公司的電器產(chǎn)品是10-40.5KV開關(guān)設(shè)備，此電壓等級(jí)產(chǎn)品以真空開關(guān)為主，市場競爭比較激烈，公司產(chǎn)銷量在行業(yè)排名靠前。地處電器之都溫州，有產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)，成本控制優(yōu)勢十分明顯。全國500個(gè)營銷代表構(gòu)成了強(qiáng)大的營銷隊(duì)伍。我們認(rèn)為在電網(wǎng)投資加大的行業(yè)大背景下，公司電器產(chǎn)品構(gòu)成了未來業(yè)績?cè)鲩L的基石。

　　風(fēng)電整機(jī)制造潛力巨大：從全球經(jīng)驗(yàn)來看，風(fēng)電制造業(yè)都是在市場中產(chǎn)生并在市場中壯大。我國風(fēng)能資源豐富，促進(jìn)風(fēng)電發(fā)展產(chǎn)業(yè)政策即將出臺(tái)，有關(guān)專家認(rèn)為，按照目前風(fēng)力發(fā)電廠建設(shè)的勢頭，僅"十一五"期間，全國風(fēng)電裝機(jī)總量有可能增加到1700萬千瓦，風(fēng)電設(shè)備市場規(guī)模將高達(dá)1000億元。2006年內(nèi)資廠商份額提高為41.3%(2005年22.7%)，我們預(yù)計(jì)在未來幾年內(nèi)我國內(nèi)資的風(fēng)電整機(jī)商會(huì)發(fā)展更快，所占市場份額會(huì)進(jìn)一步增加。我們認(rèn)為公司和其他風(fēng)電整機(jī)制造商相比有下述優(yōu)勢：1、進(jìn)入風(fēng)電行業(yè)較早，有風(fēng)場資源。

　　2、引進(jìn)的技術(shù)先進(jìn)可靠3、人才儲(chǔ)備豐富4、民營機(jī)制靈活。

　　投資評(píng)級(jí)“優(yōu)勢-2”：

　　我們認(rèn)為公司08年以后的業(yè)績?nèi)Q于公司1.5MW級(jí)別的風(fēng)電整機(jī)的進(jìn)展程度，具有較大的不確定性。這里我們分業(yè)務(wù)計(jì)算，對(duì)風(fēng)電業(yè)務(wù)進(jìn)行了保守和樂觀的兩種預(yù)測。我們對(duì)2007年的EPS預(yù)測為0.52元，2008年樂觀預(yù)測為1.03元，保守預(yù)測為0.79元。目前來看，公司合理股價(jià)在22元到30元之間，投資評(píng)級(jí)“優(yōu)勢-2”。

　　1.1華儀集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)華儀集團(tuán)有限公司創(chuàng)辦于1986年，前身為樂清縣華儀開關(guān)廠。1997年，陳道榮等26名自然人共同出資設(shè)立了浙江華儀電器集團(tuán)有限公司。董事長兼總裁陳道榮先生為華儀集團(tuán)的實(shí)際控制人，現(xiàn)持有華儀集團(tuán)73.25%的股份。華儀集團(tuán)是國家重點(diǎn)生產(chǎn)高低壓開關(guān)設(shè)備企業(yè)之一，涉足高壓開關(guān)及電力自動(dòng)化、風(fēng)力發(fā)電、 化工產(chǎn)品等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，產(chǎn)品主要包括40.5KV及以下成套開關(guān)設(shè)備、配電自動(dòng)化開關(guān)及終端裝置、高壓開關(guān)元件、電能儀表、風(fēng)能發(fā)電設(shè)備、氯堿產(chǎn)品等。目前華儀集團(tuán)下轄控股子公司11家、合資企業(yè)6家、各類協(xié)作企業(yè)近百家。

　　1.2華儀電氣(33.88,1.08,3.29%)組織結(jié)構(gòu)經(jīng)過與蘇福馬資產(chǎn)置換后，華儀電氣(600290)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)如下：下屬兩個(gè)子公司：華儀科技和華儀風(fēng)能；兩個(gè)事業(yè)部：電力事業(yè)部和成套事業(yè)部。

　　三、電器業(yè)務(wù)構(gòu)成業(yè)績的堅(jiān)強(qiáng)基石公司電器產(chǎn)品主要包括成套開關(guān)設(shè)備(10-40.5KV)、戶外高壓真空斷路器(12-126KV)、戶內(nèi)交流高壓真空斷路器(12-40.5KV)、配電自動(dòng)化四大系列。

　　其中12KV-40.5KV等級(jí)系列斷路器及開關(guān)柜占其電器業(yè)務(wù)收入的絕大部分。

　　3.1 10-40.5KV開關(guān)以真空開關(guān)為主真空斷路器在12~40.5kV電壓等級(jí)有著舉足輕重的地位，其市場占有率逐年提高，如表4所示。2005年40.5KV真空斷路器占比為73.49%，12KV真空斷路器為96.52%。相比油斷路器，真空斷路器具有熄弧效果好，無火災(zāi)爆炸危險(xiǎn)，維護(hù)檢修工作量少，運(yùn)行安全可靠等諸多優(yōu)點(diǎn)。相比SF6斷路器，真空斷路器具有結(jié)構(gòu)簡單，性價(jià)比好等優(yōu)點(diǎn)。并且在京都議定書上，SF6氣體被定為受限制氣體，所以雖然SF6為絕緣介質(zhì)的開關(guān)在126KV等級(jí)以上比例很大，但在中壓領(lǐng)域，還是以真空開關(guān)為主。

　　3.2公司在行業(yè)排名居前我國開關(guān)企業(yè)約有306家，其中生產(chǎn)12KV等級(jí)開關(guān)的廠家約為136家，生產(chǎn)40.5KV等級(jí)開關(guān)的廠家約有55家。從相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，公司在相關(guān)行業(yè)中總體排名靠前。2005年華儀集團(tuán)位列高壓開關(guān)行業(yè)第四位；實(shí)現(xiàn)利稅總額總額排名第二位。這一電壓等級(jí)的行業(yè)集中度不高，存在行業(yè)集中度進(jìn)一步提高的可能。

　　3.3地處電器之都，成本控制優(yōu)勢明顯開關(guān)的主要原材料為真空滅弧室、互感器等電器元件及金屬材料，真空滅弧室占產(chǎn)品成本的比例約在15%左右，互感器則占到8-10%，金屬材料(鋼、銅、鋁等)占產(chǎn)品成本的比例也達(dá)到19%左右。華儀電氣地處電器之都溫州，產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)十分明顯，公司的生產(chǎn)模式基本上是由自己生產(chǎn)主要的核心和關(guān)鍵元件，從周邊配套廠家采購原材料、其他零配件和輔助材料，最終再進(jìn)行總裝生產(chǎn)，可以說公司的成本控制優(yōu)勢十分明顯。當(dāng)然真空滅弧室的主要構(gòu)成為金屬觸頭、金屬波紋管、絕緣陶瓷，互感器的主要構(gòu)成亦為金屬材料，且開關(guān)柜的主要面板為鋼板，因此銅材、鋁材、鋼材等金屬價(jià)格如果大幅上漲，會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)成本有一定影響，我們的觀點(diǎn)是相比同行業(yè)公司，公司的產(chǎn)品規(guī)模、地理位置、民營的管理方式使其成本控制有優(yōu)勢，能獲得高于行業(yè)的毛利水平。

　　3.4公司產(chǎn)能充足公司的產(chǎn)能充足，我們調(diào)研參觀了公司的廠房，謹(jǐn)然有序，設(shè)備先進(jìn)，目前公司各項(xiàng)電器產(chǎn)品不存在產(chǎn)能限制。

　　3.5溫州營銷隊(duì)伍強(qiáng)大由于高壓電器行業(yè)的特殊性，用戶采購產(chǎn)品一般都是采用招標(biāo)的模式，因此，公司一般也是采用投標(biāo)競標(biāo)的銷售模式。經(jīng)過二十余年的市場考驗(yàn)，華儀集團(tuán)逐步確立和完善了一個(gè)高效、健全的營銷網(wǎng)絡(luò)，在全國擁有各種形式的營銷網(wǎng)點(diǎn)500多個(gè)，覆蓋了絕大部分省、市、自治區(qū)，為客戶提供“一站式”服務(wù)，實(shí)施“品牌營銷和網(wǎng)絡(luò)營銷”相結(jié)合的發(fā)展戰(zhàn)略，將產(chǎn)品銷往全國各地；此外，還要開拓新的國際市場，繼續(xù)擴(kuò)大在日本、南非、東南亞等國家和地區(qū)的出口業(yè)務(wù)。公司上市后，已經(jīng)陸續(xù)有更多的銷售代表愿意加盟代銷華儀產(chǎn)品，我們認(rèn)為公司特有的溫州銷售大軍能使其電器產(chǎn)品的市場份額不斷擴(kuò)大，營銷隊(duì)伍力量十分強(qiáng)大。

　　3.6向高壓、智能化、自動(dòng)化進(jìn)軍除了現(xiàn)有產(chǎn)品，華儀在電器業(yè)務(wù)的發(fā)展方向?yàn)椋?、由中壓產(chǎn)品向高壓產(chǎn)品擴(kuò)展，力爭在近三年將產(chǎn)品電壓等級(jí)提高到252KV以上的產(chǎn)品。2、研發(fā)電力自動(dòng)化，打造高新技術(shù)企業(yè)。2006年3月，經(jīng)過嚴(yán)格的競標(biāo)，華儀生產(chǎn)的戶外柱上負(fù)荷開關(guān)VSP5，打入北京城網(wǎng)改造奧運(yùn)工程——該工程被媒體譽(yù)為北京“看門狗”工程，目前中標(biāo)奧運(yùn)“看門狗”項(xiàng)目的只有華儀電氣和許繼電氣(18.90,0.00,0.00%)兩家，此智能化開關(guān)產(chǎn)品未來市場空間很大。公司2006年與西安高壓電器研究所聯(lián)合開發(fā)了110kV的LW36-126交流高壓SF6斷路器，使公司產(chǎn)品覆蓋拓展到126KV以上領(lǐng)域，但目前公司126KV的SF6短路器還在試運(yùn)行階段，到批量生產(chǎn)還需要一段時(shí)間。配網(wǎng)自動(dòng)化的首要作用是提高供電可靠性，減少計(jì)劃及故障停電時(shí)間。“十一五”電網(wǎng)投資規(guī)劃將達(dá)到1.2萬億，增速巨大，而其中涉及到31個(gè)大城市的配網(wǎng)自動(dòng)化改造也是投資的重點(diǎn)，預(yù)計(jì)占總投資的30-40%，配網(wǎng)市場前景廣闊，目前公司的配網(wǎng)自動(dòng)化業(yè)務(wù)剛剛起步，對(duì)近期業(yè)績影響較小。

　　四、風(fēng)電整機(jī)制造潛力巨大4.1風(fēng)電制造業(yè)在市場中產(chǎn)生，在市場中壯大全球風(fēng)力裝機(jī)迅速增長，風(fēng)力發(fā)電裝機(jī)容量最大的國家是德國，為1843萬兆瓦。

　　其后依次是西班牙、美國、印度和丹麥等國。從2005年全球十大風(fēng)電設(shè)備供應(yīng)商來看，也集中在丹麥、美國、德國、西班牙等地。所以從成熟的國際經(jīng)驗(yàn)來看，風(fēng)電制造業(yè)都是在市場中產(chǎn)生，并在市場中壯大。

　　圖表10全球風(fēng)力發(fā)電裝機(jī)

　　據(jù)國發(fā)改委規(guī)劃，到2020年我國風(fēng)電裝機(jī)總量將增加到3000萬千瓦。有關(guān)專家認(rèn)為，按照目前風(fēng)力發(fā)電廠建設(shè)的勢頭，將大大超前。僅"十一五"期間，全國風(fēng)電裝機(jī)總量有可能增加到1700萬千瓦左右，風(fēng)電設(shè)備市場規(guī)模將高達(dá)1000億元。

　　4.3國產(chǎn)風(fēng)電設(shè)備市場分額增大2006年我國風(fēng)電整機(jī)市場份額分布如下，從國內(nèi)設(shè)備廠商的趨勢來看，2006年內(nèi)資廠商份額為41.3%，比2005年的22.7%有了很大的飛躍。其中新疆金風(fēng)發(fā)展最快，一躍從2005年生產(chǎn)13.2萬千瓦，份額占比26.4%，提高到2006年44.5萬千瓦占比33.4%。另外華銳(大連重工)、東汽也都發(fā)展很快，我們預(yù)計(jì)在未來幾年內(nèi)我國內(nèi)資的風(fēng)電整機(jī)商會(huì)發(fā)展更快，所占市場份額會(huì)進(jìn)一步增加。

　　4.4華儀集團(tuán)特有風(fēng)場資源華儀集團(tuán)正在測試的風(fēng)電場有20多個(gè)，分布在江蘇、內(nèi)蒙古、福建、遼寧等地，除已測試成功并立項(xiàng)的2個(gè)風(fēng)場外(即洞頭和調(diào)兵山風(fēng)場)，已經(jīng)測風(fēng)完成、符合風(fēng)電開發(fā)條件并正在報(bào)批的風(fēng)電總裝機(jī)達(dá)到45萬千瓦。向特定風(fēng)電場供應(yīng)設(shè)備(自產(chǎn)自銷)的營銷模式為華儀電氣前期風(fēng)電整機(jī)提供了可靠的市場。

　　4.5風(fēng)能技術(shù)人才豐富華儀風(fēng)能開發(fā)有限公司是華儀電氣100%的全資子公司，該公司下屬一家參股公司，即浙江華儀金風(fēng)風(fēng)電有限公司，華儀風(fēng)能占股份49%，董事長由華儀委派，總經(jīng)理由新疆金風(fēng)公司委派。華儀金風(fēng)公司與華儀風(fēng)能產(chǎn)品無相關(guān)性，主要承擔(dān)新疆金風(fēng)在東南沿海訂單的產(chǎn)品加工及其產(chǎn)品的售后服務(wù)。華儀金風(fēng)公司2005年裝配了750千瓦風(fēng)電機(jī)組50臺(tái)，2006年約完成150臺(tái)。通過一年多與金風(fēng)的合作，華儀培養(yǎng)了自己的風(fēng)電整機(jī)的技術(shù)裝配、維修、測試人才，溝通了配套設(shè)備的供應(yīng)渠道，為華儀自行研制750KW風(fēng)機(jī)打下了基礎(chǔ)。目前情況由于華儀電氣要自己做風(fēng)機(jī)整機(jī)，不愿再做金風(fēng)的組裝廠，所以華儀金風(fēng)預(yù)計(jì)在07年三月底之前就會(huì)清算，結(jié)束經(jīng)營。

　　2007年初公司聘請(qǐng)了風(fēng)力發(fā)電設(shè)備行業(yè)的泰斗吳運(yùn)東(原浙江運(yùn)達(dá)董事長)作為華儀風(fēng)能公司的總負(fù)責(zé)人，吳總從上世紀(jì)七、八十年代就開始研究風(fēng)力發(fā)電，對(duì)風(fēng)電設(shè)備行業(yè)有極其深厚造詣，現(xiàn)擔(dān)任中國風(fēng)能協(xié)會(huì)的副會(huì)長。吳總在眾多的聘請(qǐng)邀請(qǐng)中選擇了華儀電氣，也是基于他對(duì)華儀引進(jìn)的技術(shù)先進(jìn)性和華儀體制的認(rèn)可。同時(shí)公司也從的風(fēng)電同行中聘請(qǐng)到了很多專業(yè)人才，目前華儀風(fēng)能人員已經(jīng)到位，組織架構(gòu)已經(jīng)齊全。我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，但相關(guān)的風(fēng)電專業(yè)人才嚴(yán)重短缺，我們認(rèn)為華儀電氣具有難得的風(fēng)電緊缺人才，從基層技術(shù)人員到總設(shè)計(jì)師都比較全面，為公司以后的快速發(fā)展奠定了良好的技術(shù)人才儲(chǔ)備基礎(chǔ)。

　　4.6重視風(fēng)電零部件瓶頸問題風(fēng)電整機(jī)業(yè)務(wù)對(duì)零部件供應(yīng)的質(zhì)量穩(wěn)定性、配套廠家供貨的及時(shí)性都有較高的要求，如果配套廠家達(dá)不到要求，將會(huì)影響公司產(chǎn)品質(zhì)量和交貨期，可能造成公司經(jīng)濟(jì)損失。公司也意識(shí)到目前風(fēng)電的關(guān)鍵零部件如葉片、齒輪箱、軸承等供貨非常緊張，公司在前幾年的風(fēng)電業(yè)務(wù)經(jīng)營中，已和供應(yīng)商建立了良好和穩(wěn)定的合作關(guān)系，已投入2.6億元預(yù)定了大約100套的750KW的風(fēng)機(jī)零部件，這對(duì)公司今年的750KW整機(jī)的制造提供了保障。從長遠(yuǎn)來看，公司將加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)商的管理，利用增加供應(yīng)商數(shù)量、訂立長期合同等手段來確保采購的及時(shí)性與穩(wěn)定性。

　　也有意在浙江附近培養(yǎng)專門的風(fēng)電零部件生產(chǎn)廠商，如蕭山發(fā)電機(jī)廠生產(chǎn)風(fēng)力發(fā)電機(jī)、杭州齒輪箱廠生產(chǎn)齒輪箱等。

　　4.7 1.5MW風(fēng)機(jī)的進(jìn)展情況：

　　公司在2006年10月份與德國愛諾敦(Aerodyn)公司簽訂了聯(lián)合開發(fā)1.5MW變漿變速恒頻雙饋風(fēng)力發(fā)電機(jī)組技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同。愛諾敦公司的技術(shù)在中國共簽了4家公司轉(zhuǎn)讓，其余三家是上海電氣風(fēng)電設(shè)備公司，海裝風(fēng)電公司，廣東明陽風(fēng)電技術(shù)公司。預(yù)計(jì)公司2007年11月左右能生產(chǎn)出來1.5MW級(jí)別的風(fēng)機(jī)整機(jī)樣機(jī)。

　　由于前期其他公司的兆瓦級(jí)整機(jī)的生產(chǎn)已經(jīng)在中國培育了一批能生產(chǎn)兆瓦級(jí)的零部件廠商，從這點(diǎn)來看公司有后發(fā)優(yōu)勢，這樣從樣機(jī)出來到批量生產(chǎn)的進(jìn)度會(huì)比較快，如果一切順利，公司2008年就可能有幾十臺(tái)的1.5MW風(fēng)機(jī)批量生產(chǎn)。

　　4.8風(fēng)電設(shè)備競爭分析目前我國國產(chǎn)風(fēng)電設(shè)備走在前面的有新疆金風(fēng)、大連重工和東方汽輪機(jī)廠。新疆金風(fēng)的1.2MW和1.5MW的都是直驅(qū)式風(fēng)機(jī)，在運(yùn)行中出現(xiàn)了一些問題。大連重工引進(jìn)的是Fuhrlander許可證，東方汽輪機(jī)引進(jìn)的是Repower的許可證，這種引進(jìn)方式優(yōu)點(diǎn)是生產(chǎn)出來快，但缺點(diǎn)是銷售收入中要提傭金，沒有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，不能出口。隨著風(fēng)電行業(yè)的向好，陸續(xù)想進(jìn)入風(fēng)電整機(jī)行業(yè)的又有很多廠家，包括：湘電股份(25.62,0.61,2.44%)、哈爾濱電機(jī)廠、廣東明陽、上海電氣、我們認(rèn)為華儀電氣和這些廠家相比有如下優(yōu)勢：1、引進(jìn)的技術(shù)先進(jìn)可靠，公司引進(jìn)的是變槳變速恒頻雙饋風(fēng)力發(fā)電機(jī)組，在國際上也屬于主流機(jī)型，80%以上的產(chǎn)品都屬于這種類型。2、公司引進(jìn)的合同很好，完成后有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，可以后續(xù)開發(fā)轉(zhuǎn)讓，并能出口國外。3、風(fēng)電經(jīng)驗(yàn)豐富：公司通過華儀金風(fēng)的運(yùn)作，已經(jīng)全面掌握了750KW和600KW的技術(shù)，培養(yǎng)了風(fēng)電整機(jī)裝配人員。4、有后發(fā)優(yōu)勢，在風(fēng)機(jī)設(shè)計(jì)制造中可以總結(jié)金風(fēng)、華銳等出現(xiàn)的各種問題加以避免，也可以較好的應(yīng)用較為成熟的MW級(jí)零部件生產(chǎn)廠商的產(chǎn)品。5、民營機(jī)制靈活，善于在競爭中壯大：

　　華儀電氣做為民營企業(yè)，激勵(lì)機(jī)制靈活到位，他們認(rèn)為只有更多的企業(yè)參與到風(fēng)電制造，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈才能完整，集群效應(yīng)才能體現(xiàn)，成本才能降低；而且作為溫州企業(yè)，其擅長的就是在激烈競爭中發(fā)展壯大。

　　五、風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)電技術(shù)開發(fā)是一項(xiàng)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、既是技術(shù)密集型、也是資金密集型開發(fā)周期長的項(xiàng)目，一個(gè)新產(chǎn)品從開發(fā)到投放市場商品化需要幾年的時(shí)間才能得到市場的認(rèn)可。雖然我們對(duì)公司的長期風(fēng)電業(yè)務(wù)前景持樂觀態(tài)度，但具體1.5MW級(jí)風(fēng)機(jī)技術(shù)的進(jìn)展程度有較大的不確定性。

　　設(shè)備運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)風(fēng)電設(shè)備生產(chǎn)商來說，設(shè)備在今后運(yùn)營過程中的維修費(fèi)用對(duì)成本將產(chǎn)生較大影響。如果公司銷售的產(chǎn)品質(zhì)量出現(xiàn)問題，則公司所承擔(dān)的維護(hù)費(fèi)用將會(huì)同比上升，并直接導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下滑。

　　六、盈利預(yù)測與合理估值我們認(rèn)為公司08年以后的業(yè)績?nèi)Q于公司1.5MW級(jí)別的風(fēng)電整機(jī)的進(jìn)展程度，具有較大的不確定性。這里我們分業(yè)務(wù)計(jì)算，對(duì)風(fēng)電業(yè)務(wù)進(jìn)行了保守和樂觀的兩種預(yù)測。我們對(duì)2007年的EPS預(yù)測為0.52元，2008年樂觀預(yù)測為1.03元，保守預(yù)測為0.79元。我們基于謹(jǐn)慎性原則，在后面的詳細(xì)盈利預(yù)測表2008年是給出的保守估計(jì)。我們認(rèn)為目前來看，公司合理股價(jià)在22元到30元之間，投資評(píng)級(jí)“優(yōu)勢-2”。