后續(xù)表現(xiàn)可能較好的行業(yè)有金融、保險(xiǎn)業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)，采掘業(yè)，信息技術(shù)業(yè)。木材、家具，傳播與文化產(chǎn)業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易，醫(yī)藥、生物制品，機(jī)械、設(shè)備、儀表，石油、化學(xué)、塑膠、塑料，造紙印刷，房地產(chǎn)則可能會遭遇繼續(xù)上漲的瓶頸。

　　●從5月份開始，開放式主動(dòng)投資的股票方向基金首次戰(zhàn)勝指數(shù)型基金，6月份這種優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。無論是從基金與市場指數(shù)的對比還是從主動(dòng)投資的股票方向基金與指數(shù)型基金的對比中，都充分展現(xiàn)了在市場震蕩加劇的環(huán)境中基金價(jià)值投資和分散風(fēng)險(xiǎn)所具備的優(yōu)勢。

　　●二季度基金倉位調(diào)整在考慮后續(xù)成長空間的同時(shí)，各行業(yè)對于風(fēng)險(xiǎn)的抵抗能力也成為倉位搭配的主要考慮因素，部分具備低市盈率、安全邊際較高同時(shí)又可以獲得穩(wěn)定收益的行業(yè)成為基金首選。

　　●截至6月29日，對二季度以來的數(shù)據(jù)擬合的結(jié)果顯示：6月份主動(dòng)投資的股票方向基金超配的行業(yè)是金融、保險(xiǎn)業(yè)，采掘業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)，食品、飲料，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，金屬、非金屬等；相對于一季度末，基金偏好程度明顯提高的有金融、保險(xiǎn)業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，采掘業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)等。

　　●按照潛力指標(biāo)排序，后續(xù)表現(xiàn)可能較好的行業(yè)有金融、保險(xiǎn)業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)，采掘業(yè)，信息技術(shù)業(yè)。木材、家具，傳播與文化產(chǎn)業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易，醫(yī)藥、生物制品，機(jī)械、設(shè)備、儀表，石油、化學(xué)、塑膠、塑料，造紙印刷，房地產(chǎn)則可能會遭遇繼續(xù)上漲的瓶頸。

　　一、價(jià)值投資回歸，基金業(yè)績勝出

　　二季度以來，市場由原先中低價(jià)股領(lǐng)漲的行情逐漸演變成大盤藍(lán)籌板塊主導(dǎo)的局面。隨著5月底市場波動(dòng)程度加大，特別是進(jìn)入6月份以來市場頻繁地大幅度調(diào)整進(jìn)一步摧毀了市場對于缺乏價(jià)值內(nèi)涵個(gè)股的熱情，市場在進(jìn)一步擠壓原先題材、低價(jià)等中小板塊價(jià)格水分的同時(shí)，從另外一個(gè)方面也為具備價(jià)值支撐力的藍(lán)籌股提供了更大的發(fā)揮空間。這段時(shí)間里，市場高位回調(diào)的頻率漸趨頻繁，在每一次大的調(diào)整中，我們都可以發(fā)現(xiàn)基金重倉板塊較為出色的抗跌性，市場為基金價(jià)值投資理念回歸創(chuàng)造了條件。

　　二季度市場所發(fā)生的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變對于基金凈值的影響非常明顯，隨著市場對于價(jià)值投資理念由起初4月份的漠視直至5月份、6月份以來的重新認(rèn)可，基金在業(yè)績上所體現(xiàn)出來的優(yōu)勢也越來越明顯。從股票方向基金與滬深300指數(shù)走勢的對比上可以發(fā)現(xiàn)，市場在一季度末至5月份前期的結(jié)構(gòu)變化中，基金在凈值上表現(xiàn)出與市場走勢持續(xù)落后狀態(tài)，期間基金累計(jì)凈值增長率與滬深300指數(shù)累計(jì)漲幅之間的缺口一直未能得到有效的縮小，直到5月份大盤藍(lán)籌開始發(fā)力，基金凈值開始加速追趕，兩者之間缺口擴(kuò)大趨勢才得到抑制。特別是5月29日至6月7日之間出現(xiàn)的大幅調(diào)整直接導(dǎo)致滬深300指數(shù)高位跳水，基金凈值所受到的損傷則相對輕微，由此使得基金凈值與滬深300指數(shù)之間的缺口大大得到縮小。在隨后的整個(gè)6月份，大盤藍(lán)籌主導(dǎo)的行情都為基金業(yè)績翻身提升了良好環(huán)境。從主動(dòng)投資的三類型股票方向基金中我們還可以發(fā)現(xiàn)，在市場上漲的環(huán)境中，主動(dòng)投資基金往往遜色于市場表現(xiàn)，但在下跌或者震蕩行情中基金往往具有更強(qiáng)的抗跌性。這也從一個(gè)側(cè)面反映出基金的價(jià)值投資相對于其他投資主體更具有居安思危的品性（見下圖）。

　　從倉位配置上看，5月份基金進(jìn)一步壓縮戰(zhàn)線，將籌碼更多的集中在藍(lán)籌品種上，同時(shí)對于前期獲利較多的行業(yè)品種進(jìn)行部分減持，這一時(shí)期基金倉位風(fēng)格更多的表現(xiàn)為對于價(jià)值藍(lán)籌的集中持有和對于后續(xù)市場的謹(jǐn)慎防守。結(jié)合6月份市場的實(shí)際情況可以發(fā)現(xiàn)，基金在5月份的倉位操作顯然為其后續(xù)凈值的較好表現(xiàn)提供了保障。6月份行情波動(dòng)劇烈，與前面幾個(gè)月相比，這一時(shí)間段基金重倉的藍(lán)籌板塊和大盤權(quán)重行業(yè)已經(jīng)開始超越中小板塊成為主導(dǎo)行情的主要力量。期間主動(dòng)型股票方向基金戰(zhàn)勝指數(shù)型基金的次數(shù)也明顯增加，基金在5月份對藍(lán)籌板塊的集中持有踏準(zhǔn)了市場運(yùn)行節(jié)拍，而基金5月份對倉位偏于謹(jǐn)慎的操作也使得他們在面對6月份劇烈波動(dòng)行情時(shí)表現(xiàn)出更多的主動(dòng)性。從6月份統(tǒng)計(jì)來看，上證指數(shù)下跌7.03%，滬深300指數(shù)下跌4.17%，深證綜指下跌9.23%，而同期股票型基金凈值上漲1.44%，指數(shù)型基金凈值下跌1.81%，偏股型基金凈值上漲0.64%，平衡型基金凈值上漲1.46%，無論是從基金與市場指數(shù)的對比還是從主動(dòng)投資的股票方向基金與指數(shù)型基金的對比，都充分展現(xiàn)了在市場震蕩加劇的環(huán)境中基金價(jià)值投資和分散風(fēng)險(xiǎn)所具備的優(yōu)勢。

　　二、風(fēng)格明顯穩(wěn)健，持倉更重安全

　　對一季度與二季度主動(dòng)投資的股票方向基金凈值表現(xiàn)與市場上存在的25種指數(shù)之間偏離度走勢分析，采用逐月移動(dòng)法，我們構(gòu)建基金在5月份調(diào)倉遵循的新的行業(yè)配置指數(shù)。我們按照截至6月29日的交易數(shù)據(jù)計(jì)算，在綜合考慮市場上各行業(yè)分布比例，基金重倉股中各行業(yè)分布比例的基礎(chǔ)上，選取偏離度相對較小的指數(shù)進(jìn)行潤滑逼近，從而擬合基金在過去短時(shí)間內(nèi)的調(diào)倉動(dòng)向。

　　基于可得的數(shù)據(jù)和分析，如果可以推斷基金整體上按照備選指數(shù)內(nèi)含的成份結(jié)構(gòu)進(jìn)行倉位調(diào)整，則我們可以將所得出的行業(yè)配置指數(shù)中的行業(yè)結(jié)構(gòu)作為考察基金調(diào)倉方向的依據(jù)。同樣采用2007年6月29日的數(shù)據(jù)，對各行業(yè)在新行業(yè)指數(shù)中的權(quán)重進(jìn)行匯總測算，并將各行業(yè)最新權(quán)重與基金一季度各行業(yè)的配置進(jìn)行對比（見附表）。

　　由于基金在行業(yè)上的倉位變化不僅受到主動(dòng)調(diào)倉的影響，同時(shí)市場上各板塊之間發(fā)生的結(jié)構(gòu)性輪動(dòng)也將相應(yīng)推升或降低各行業(yè)在基金凈值中的比重，因此我們結(jié)合各統(tǒng)計(jì)時(shí)期市場各行業(yè)分布比例，將由于行情的結(jié)構(gòu)性輪動(dòng)所造成的基金倉位變化剔除，得出基金行業(yè)偏好指標(biāo)用來衡量基金體調(diào)倉的方向。可以發(fā)現(xiàn)，按證監(jiān)會分類的22類行業(yè)中，6月份主動(dòng)投資的股票方向基金偏好程度較高的行業(yè)是：金融、保險(xiǎn)業(yè)237.68%，采掘業(yè)154.38%，交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)129.73%，食品、飲料121.34%，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)119.9%，金屬、非金屬104.11%，傳播與文化產(chǎn)業(yè)97.67%，信息技術(shù)業(yè)86.3%，這些行業(yè)中前6種均是基金在二季度超配的行業(yè)。按照6月29日的數(shù)據(jù)計(jì)算，基金超配的6類行業(yè)均屬于前十大總市值行業(yè)，其中有5類屬于前十大流通市值行業(yè)，大盤權(quán)重特征非常明顯。對比顯示，二季度以來基金持倉向大盤權(quán)重行業(yè)轉(zhuǎn)移的傾向已經(jīng)非常明顯。

　　考慮2007年以來各行業(yè)漲幅可以發(fā)現(xiàn)，二季度基金超配的6類行業(yè)漲幅明顯不足，除電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，其余5類均處于各行業(yè)漲幅末10名位置。但前期漲幅不足為這些行業(yè)后續(xù)預(yù)留了較大的成長空間，在市場波動(dòng)加大的行情中它們相對具備更高的安全邊際。從6月份市場頻繁震蕩的環(huán)境中也可以發(fā)現(xiàn)，基金超配的以上6類行業(yè)均屬于抗跌性較強(qiáng)的板塊。如果從估值指標(biāo)考察，在基金超配的6類行業(yè)中，除食品飲料外，其余5類行業(yè)的市盈率水平處于市場中估值最低的5類行業(yè)。按照整體法計(jì)算的市盈率，截至6月29日，市場總體市盈率為91.35，而基金超配的5類行業(yè)市盈率分別為：采掘業(yè)24.94，金屬、非金屬26.83，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)40.44，金融、保險(xiǎn)業(yè)46.08，交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)54.58，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場平均的市盈率水平。

　　從基金對各行業(yè)偏好程度指標(biāo)的變化幅度來看，相對于一季度末，基金偏好程度明顯提高的有以下幾類行業(yè)：金融、保險(xiǎn)業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，采掘業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)，其他制造業(yè)，紡織、服裝、皮毛以及綜合類和信息技術(shù)類。而木材、家具，傳播與文化產(chǎn)業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易，醫(yī)藥、生物制品，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)等中小板塊行業(yè)的基金偏好程度出現(xiàn)大幅降低，也說明了二季度基金在倉位布置上已經(jīng)向具備相對投資價(jià)值的權(quán)重行業(yè)轉(zhuǎn)移。同時(shí)從測算結(jié)果來看，相比一季度，基金對于機(jī)械、設(shè)備、儀表，房地產(chǎn)，石油、化學(xué)、塑膠、塑料，金屬非金屬等大類行業(yè)的偏好程度也出現(xiàn)下降，對比基金偏好程度提高的交運(yùn)倉儲，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等在周期性變動(dòng)中收益較為穩(wěn)定的行業(yè)可以說明，二季度基金避開了處于短期景氣波動(dòng)區(qū)間的行業(yè)，更加注重收益的穩(wěn)定性和對風(fēng)險(xiǎn)的防范。

　　基于以上分析以及我們對后續(xù)市場的判斷，我們從二季度以來基金調(diào)倉角度初步判斷出各行業(yè)后續(xù)成長潛力的指標(biāo)。按照指標(biāo)絕對值的大小進(jìn)行排序，后續(xù)可望表現(xiàn)較好的行業(yè)分別為：金融、保險(xiǎn)業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)，采掘業(yè)，信息技術(shù)業(yè)。木材、家具，傳播與文化產(chǎn)業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易，醫(yī)藥、生物制品，機(jī)械、設(shè)備、儀表，石油、化學(xué)、塑膠、塑料，造紙印刷，房地產(chǎn)則可能會遭遇繼續(xù)上漲的瓶頸。
(銀河證券研究中心)