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市場(chǎng)的禮物：廣電網(wǎng)絡(luò)
06年12月曾經(jīng)在《王府井的遠(yuǎn)大前程》里提到要發(fā)一份個(gè)股分析報(bào)告，當(dāng)時(shí)網(wǎng)友“汗騰格里”說(shuō)這是“海海人生”送給閩發(fā)的新年禮物，后來(lái)一想似有不妥，應(yīng)該是市場(chǎng)先生送給大家的禮物，和蘇寧、王府井、用友一樣，變幻末測(cè)的股票市場(chǎng)雖然跌蕩起伏，但是很多前景優(yōu)異、業(yè)績(jī)看好的個(gè)股卻熠熠生輝，把財(cái)富及與財(cái)富共生的幸福帶給關(guān)注它的人。 廣電網(wǎng)絡(luò)前身是西安黃河股份，五年前經(jīng)過(guò)重組進(jìn)入有線(xiàn)電視傳輸行業(yè)，一直以來(lái)置入的資產(chǎn)僅是陜西省寶雞市城區(qū)的有線(xiàn)電視資產(chǎn)和陜西電視臺(tái)的廣告代理業(yè)務(wù)，規(guī)模小、業(yè)績(jī)一般、前景不明朗。2006年12月18日，廣電網(wǎng)絡(luò)公司定向增發(fā)新股以收購(gòu)陜西全省所以市、縣、區(qū)有線(xiàn)電視資產(chǎn)的方案獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，并將在短期實(shí)施，該公司醞釀三年的二次重組終于明確下來(lái)。得益于廣電網(wǎng)絡(luò)增發(fā)實(shí)施后的脫胎換骨，市場(chǎng)先生再一次為我們獻(xiàn)上新年禮物。 一、 數(shù)字電視打開(kāi)有線(xiàn)電視行業(yè)光明之門(mén) 有線(xiàn)電視行業(yè)在推開(kāi)數(shù)字電視前，因政府對(duì)模擬電視用戶(hù)收費(fèi)限制較多，基本可定位于公用事業(yè)。從全國(guó)來(lái)看，模擬電視的月收視費(fèi)基本在15元以?xún)?nèi)，陜西省各市、縣、區(qū)收費(fèi)差異較大，西安、寶雞每戶(hù)月收費(fèi)14元，其他地市一般是11元/戶(hù)/月，部分縣收費(fèi)為8-9元/戶(hù)/月，全省平均下來(lái)每戶(hù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為11-12元/月。模擬電視的限制性收費(fèi)，造成有線(xiàn)電視行業(yè)在模擬電視階段經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定但成長(zhǎng)性一般，有線(xiàn)電視上市公司發(fā)展被限定，很難找到長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。 04年以后，中國(guó)開(kāi)始試點(diǎn)數(shù)字電視傳輸模式， 特別是基礎(chǔ)節(jié)目以外的互動(dòng)點(diǎn)播（IPTV）、高清收費(fèi)節(jié)目、數(shù)字家庭影院等增值業(yè)務(wù)的推開(kāi)，突破了了模擬電視的收費(fèi)瓶頸，打開(kāi)了有線(xiàn)電視行業(yè)的成長(zhǎng)空間，有線(xiàn)電視行業(yè)從穩(wěn)定的公用事業(yè)蛻變成為新經(jīng)濟(jì)的重要模式。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，互動(dòng)點(diǎn)播、收費(fèi)節(jié)目等增值業(yè)務(wù)只是數(shù)字電視發(fā)展走出的一小步，最近，南京廣電網(wǎng)絡(luò)與江蘇移動(dòng)聯(lián)合推出了手機(jī)電視節(jié)目就是新的開(kāi)端，隨著數(shù)字電視的全面推開(kāi)，數(shù)字機(jī)頂盒功能的完善，電視購(gòu)?fù)?、大型電視游戲等全新增值業(yè)務(wù)將與互聯(lián)網(wǎng)并架齊駛，甚至因?yàn)楦采w面廣、高清數(shù)字平臺(tái)優(yōu)勢(shì)在某些領(lǐng)域超過(guò)互聯(lián)網(wǎng)巨頭。 隨著大屏幕、超平、高清電視的發(fā)展，以及國(guó)內(nèi)電影、電視制作水平的提高，電視會(huì)繼續(xù)充當(dāng)民眾最重要、最常用的娛樂(lè)方式，而數(shù)字電視不斷衍生的增值業(yè)務(wù)和贏利模式會(huì)支持這個(gè)行業(yè)未來(lái)高速發(fā)展。21世紀(jì)是眼球經(jīng)濟(jì)時(shí)代，誰(shuí)抓住的公眾的眼球誰(shuí)就打開(kāi)了財(cái)富之門(mén)，數(shù)字時(shí)代的有線(xiàn)電視行業(yè)正是眼球經(jīng)濟(jì)的熱點(diǎn)，中國(guó)廣電系統(tǒng)的有線(xiàn)電視以其行業(yè)壟斷性的特點(diǎn)更是穩(wěn)定加成長(zhǎng)的焦點(diǎn)。 二\廣電網(wǎng)絡(luò)的雙引擎增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì) 陜西省地處中國(guó)西北，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在國(guó)內(nèi)處于中等偏下水平，廣電網(wǎng)絡(luò)與處于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的同行業(yè)上市公司歌華有線(xiàn)、東方明珠相比，雖然業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)存在一定差距，但是深入研究后發(fā)現(xiàn)，有線(xiàn)電視行業(yè)的消費(fèi)水平在人均收入達(dá)到1500美圓后與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平并不呈完全正相關(guān)，發(fā)達(dá)地區(qū)娛樂(lè)方式的多樣性以及計(jì)算機(jī)的高度普及反而會(huì)減少公眾電視收視的消費(fèi)時(shí)間。目前陜西省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平已接近人均1500美圓，廣電網(wǎng)絡(luò)已有用戶(hù)的有線(xiàn)消費(fèi)水平會(huì)逐步向北京、上?？拷?，中短期用戶(hù)資源差距會(huì)很小。 以數(shù)字電視基礎(chǔ)收視費(fèi)為例，陜西省政府核定的城鎮(zhèn)數(shù)字電視基礎(chǔ)收費(fèi)為25元/戶(hù)/月，雖然低于北京預(yù)期的數(shù)字電視收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，卻高于東部的南京24元/月/戶(hù)（中信國(guó)安有49%股權(quán)、模擬電視15元/月/戶(hù)）、中部的湖南長(zhǎng)沙23.5元/月/戶(hù)的標(biāo)準(zhǔn)（中信國(guó)安有49%股權(quán)、模擬電視15元/月/戶(hù)，經(jīng)后數(shù)字電視經(jīng)營(yíng)及收費(fèi)歸電廣傳媒體所有）。從收費(fèi)增長(zhǎng)幅度來(lái)看，陜西執(zhí)行25月/戶(hù)/月的數(shù)字電視收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)后，比目前全省平均11-12元/戶(hù)/月的模擬電視收費(fèi)大幅度提高120%，遠(yuǎn)高于南京60%和湖南長(zhǎng)沙50%的漲幅。隨著數(shù)字電視在全省推開(kāi)，廣電網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)電視收視費(fèi)會(huì)高速增長(zhǎng)，極大地促進(jìn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。 目前，陜西省是國(guó)內(nèi)唯一完全整合有線(xiàn)電視資源的省份，廣電網(wǎng)絡(luò)也是唯一一家擁有一省有線(xiàn)電視資源的上市公司。地處湖南的電廣傳媒近期也打算整合湖南省的數(shù)字電視傳輸業(yè)務(wù)，但由于很多地、市、縣有線(xiàn)電視股權(quán)已旁落外人（中信國(guó)安持有長(zhǎng)沙、岳陽(yáng)、瀏陽(yáng)有線(xiàn)電視網(wǎng)49%股權(quán)），電廣傳媒的整合只能跳過(guò)原有的基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，30億的數(shù)字電視投資（400萬(wàn)用戶(hù)）只能收取每戶(hù)7.5元的基礎(chǔ)費(fèi)用，其余15元由原有公司繼續(xù)管理收費(fèi)，高投入低產(chǎn)出明顯不利于上市公司的發(fā)展。 從用戶(hù)數(shù)來(lái)看，廣電網(wǎng)絡(luò)05年末的全省用戶(hù)數(shù)大約為310萬(wàn)戶(hù)，與地處歌華有線(xiàn)280萬(wàn)用戶(hù)數(shù)和上海東方網(wǎng)（東方明珠持有40%股權(quán)）300萬(wàn)左右用戶(hù)數(shù)相差不大。但是北京市總戶(hù)數(shù)大概在360萬(wàn)戶(hù)左右，用戶(hù)數(shù)量的發(fā)展空間已經(jīng)相當(dāng)有限，而陜西全省的總戶(hù)數(shù)接近1100萬(wàn)，隨著全省經(jīng)濟(jì)水平和城鎮(zhèn)化率的提高，廣電網(wǎng)絡(luò)的數(shù)字電視用戶(hù)數(shù)還有很大的提升空間，即使按每年10%的速度增加，到數(shù)字電視全面推開(kāi)的2010年，全省用戶(hù)數(shù)保守預(yù)計(jì)也能達(dá)到450萬(wàn)戶(hù)，超過(guò)歌華有線(xiàn)用戶(hù)數(shù)50%。 從陜西省政府關(guān)于數(shù)字電視的推廣計(jì)劃看，廣電網(wǎng)絡(luò)計(jì)劃在06年推廣20萬(wàn)戶(hù)有線(xiàn)電視數(shù)字用戶(hù)，07-08年推廣130萬(wàn)戶(hù)，2010年前全省所以模擬電視全面轉(zhuǎn)換成數(shù)字信號(hào)。因此，未來(lái)3—4年，廣電網(wǎng)絡(luò)公司將由收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)提高和用戶(hù)規(guī)模擴(kuò)大雙引擎推動(dòng)其高速成長(zhǎng)，其成長(zhǎng)應(yīng)該不低于處于同一領(lǐng)域的歌華有線(xiàn)、東方明珠和中信國(guó)安，是有線(xiàn)電視領(lǐng)域最具成長(zhǎng)性的上市公司。另外，廣電網(wǎng)絡(luò)增發(fā)后的總市值不到40億，遠(yuǎn)低于歌華有線(xiàn)160億、東方明珠（僅持有上海有線(xiàn)網(wǎng)40%權(quán)益）25 0億的市值，股價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯。 三、 廣電網(wǎng)絡(luò)增發(fā)后業(yè)績(jī)優(yōu)異，成長(zhǎng)空間大。 增發(fā)前，廣電網(wǎng)絡(luò)公司總股本為1.4億，06年凈利潤(rùn)大概在2000萬(wàn)元，每股收益約0.15元。該公司增發(fā)實(shí)施后，增發(fā)規(guī)?？赡茉?000（增發(fā)價(jià)格15-16元）—8000萬(wàn)（增發(fā)價(jià)格12元），總股本達(dá)到2-2.2億，每股凈資產(chǎn)將提高到5.5—6.5元，市凈率下降到不足3倍。上面我們提到廣電網(wǎng)絡(luò)公司目前的平均用戶(hù)實(shí)際收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為11-12元，由于全省有線(xiàn)電視用戶(hù)實(shí)際收費(fèi)率只有80%，平均每戶(hù)實(shí)際收費(fèi)收費(fèi)僅9元，05年全省300萬(wàn)用戶(hù)有線(xiàn)電視經(jīng)營(yíng)收入總額為3.5億，凈利潤(rùn)接近1億?？紤]收購(gòu)資產(chǎn)在06—07年會(huì)保持15%的自然增長(zhǎng)，加上原有的陜西電視臺(tái)廣告代理業(yè)務(wù)，07年增發(fā)實(shí)施后每股收益在0.65-0.7元，按目前的價(jià)格水平市盈率不到30倍，遠(yuǎn)低于歌華有線(xiàn)（06年主要得益于04-05年所得稅全額返回）和東方明珠60倍的動(dòng)態(tài)市盈率。 三年后的2010年，在數(shù)字電視按政府目標(biāo)全面轉(zhuǎn)換的前提下，全省450萬(wàn)數(shù)字電視用戶(hù)預(yù)計(jì)實(shí)際收費(fèi)率提高到90%，400萬(wàn)實(shí)際收費(fèi)用戶(hù)（剩余50萬(wàn)可能屬于低保人員給予政策補(bǔ)貼、無(wú)法全額收費(fèi)），按每戶(hù)25元的數(shù)字電視標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算（其中50萬(wàn)農(nóng)村用戶(hù)按20元標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算），全省數(shù)字電視基礎(chǔ)收視費(fèi)費(fèi)可由05年的3.5億提高到11.7億，增加8.2億，增長(zhǎng)率330%，考慮到全省450萬(wàn)數(shù)字電視用戶(hù)轉(zhuǎn)換需投入25—30億（主要是機(jī)頂盒、數(shù)字電視設(shè)備），平均折舊年限8-10年，年折舊費(fèi)用3—3.5億，數(shù)字電視基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)性毛利率不會(huì)低50%，比目前模擬電視經(jīng)營(yíng)毛利略高，即使按于模擬電視階段相當(dāng)?shù)氖杖雰衾麧?rùn)率預(yù)計(jì)，數(shù)字電視基礎(chǔ)收視費(fèi)也可為廣電網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)3億以上的凈利潤(rùn)；同時(shí)，數(shù)字電視帶來(lái)的增值業(yè)務(wù)會(huì)豐富有線(xiàn)電視的收費(fèi)渠道，簡(jiǎn)單按20%高端用戶(hù)選用互動(dòng)、高清、數(shù)字電影等收費(fèi)電視、平均增加20元/月/戶(hù)的收視費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算，1年即可增加2億元的稅前邊際利潤(rùn)，稅后凈利潤(rùn)可增加1.5億以上；另外，廣電網(wǎng)絡(luò)還取得了全省性的寬帶網(wǎng)絡(luò)牌照（目前已發(fā)展4-5萬(wàn)戶(hù)），加上數(shù)字電視帶來(lái)的畫(huà)面滾動(dòng)廣告等其他收入，不考慮廣電系統(tǒng)事業(yè)單位改革可申請(qǐng)減免所得稅5年等優(yōu)惠政策，2010年廣電網(wǎng)絡(luò)年凈利潤(rùn)估計(jì)可到5億以上，每股收益2.2元-2.5元。相對(duì)于湖南電廣傳媒對(duì)于其460萬(wàn)數(shù)字電視用戶(hù)轉(zhuǎn)換后的年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)3.8億（數(shù)字電視基礎(chǔ)收費(fèi)僅為7.5元，其他15元由其他營(yíng)運(yùn)商分享），廣電網(wǎng)絡(luò)的新增利潤(rùn)預(yù)測(cè)已經(jīng)相當(dāng)保守，其盈利前景應(yīng)該是可靠的。 雖然不能用歌華有線(xiàn)、東方明珠、電廣傳媒60倍的市盈率給3年后的廣電網(wǎng)絡(luò)定位，但從目前美國(guó)、歐洲等成熟市場(chǎng)有線(xiàn)電視上市公司來(lái)看，市盈率都在32--35倍左右，所以三年后的廣電網(wǎng)絡(luò)即使按最理性的預(yù)期，合理價(jià)格應(yīng)在80元附近。何況三年后其發(fā)展并未止步，壟斷經(jīng)營(yíng)、用戶(hù)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大、數(shù)字電視平臺(tái)增值業(yè)務(wù)和盈利模式的多樣化、機(jī)頂盒折舊的到期（以后由用戶(hù)自行購(gòu)買(mǎi)）都會(huì)為該公司帶來(lái)更高更遠(yuǎn)的預(yù)期….. 呵呵， 感謝市場(chǎng)先生，在2800點(diǎn)的歷史高位，讓我們還能分享到如此美妙的禮物?。?！ |
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來(lái)自： 平常心 > 《證券業(yè)界》
