中國將帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)陷入長期通縮-謝國忠

范右使 2007-04-06

展開全文

中國將帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)陷入長期通縮

　　摘要和投資結(jié)論
　　在下一階段，全球經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷一個周期性通貨緊縮的過程。房地產(chǎn)投機(jī)正在主導(dǎo)了目前的經(jīng)濟(jì)繁榮，當(dāng)本輪經(jīng)濟(jì)周期結(jié)束之后，作
　　為結(jié)果的更多的杠桿作用和生產(chǎn)能力過剩有可能推動幾大主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入通貨緊縮周期。我認(rèn)為，這將在2006年發(fā)生。
　　流動性將保持強(qiáng)勁。因為目前的經(jīng)濟(jì)周期很可能以通貨緊縮而不是通貨膨脹的方式結(jié)束，所以，中央銀行們很可能會將利率保持在很低的水平，同時保持流動性的強(qiáng)勁態(tài)勢。這就是為什么即使是在全球商業(yè)前景如此惡化的情況下，全球的資產(chǎn)市場仍然顯得如此有彈性的原因。
　　時間跨度罕見的長期的通貨緊縮更是一種風(fēng)險。技術(shù)進(jìn)步、人口增長率的下降或者是對競爭力的沖擊都有可能引起時間跨度罕見的長期的通貨緊縮。第二和第三因素對老化的工業(yè)經(jīng)濟(jì)體顯得更加值得重視。
　　經(jīng)濟(jì)周期將以通縮結(jié)束
　　目前的經(jīng)濟(jì)周期正在滑向以通貨緊縮的方式結(jié)束。在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，杠桿作用和生產(chǎn)能力的過度膨脹有可能會壓制通貨膨脹的發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)逐漸走向衰退的過程中，很可能會出現(xiàn)長期的通貨緊縮。
　　在主導(dǎo)目前經(jīng)濟(jì)周期運行的兩大經(jīng)濟(jì)體——不論是在盎格魯撒克遜經(jīng)濟(jì)體的消費還是中國經(jīng)濟(jì)體的投資中，房地產(chǎn)投機(jī)都成為了創(chuàng)造需求的中心。因為商品的價格仍然很高，下游產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)能力過剩已經(jīng)引起了第一輪的通貨緊縮。在下游產(chǎn)業(yè)中的利潤日漸消失將會壓制上游產(chǎn)業(yè)的商品價格上漲。這些因素將很可能迫使通貨膨脹結(jié)束，同時將會增加投機(jī)者們的資金成本。
　　在房地產(chǎn)行業(yè)自身，過剩的生產(chǎn)能力也正在阻止對房地產(chǎn)資產(chǎn)的投機(jī)行為蔓延。日漸下降的租金收入和日益上升的房地產(chǎn)價格在盎格魯撒克遜經(jīng)濟(jì)體和中國經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的城市中比比皆是。這種趨勢也增加了投機(jī)的成本，同時對投機(jī)的可持續(xù)性造成了更大的壓力。
　　我認(rèn)為，全球的房地產(chǎn)投機(jī)正在接近尾聲。美國的房地產(chǎn)還處于最后的瘋狂之中。其他的市場已經(jīng)見頂回落。伴隨著投機(jī)的火暴場面逐漸冷清下來，需求的增長也就會放慢，這有可能會帶動價格下降，同時杠桿作用和過剩的生產(chǎn)能力將會帶來通貨緊縮的壓力。
　　東亞各經(jīng)濟(jì)體的通貨緊縮風(fēng)險是最高的，因為這一地區(qū)絕大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)體擁有巨額的經(jīng)常賬戶贏余，也和中國過剩的生產(chǎn)能力交迭最多。盎格魯撒克遜各遜經(jīng)濟(jì)體因為擁有巨額的經(jīng)常賬戶赤字，它們就可以通過貨幣貶值將通貨緊縮的壓力排放出去，所以，它們面臨通貨緊縮的風(fēng)險最小。
　　投機(jī)主導(dǎo)的繁榮
　　全球化和技術(shù)進(jìn)步促進(jìn)了全球的通貨膨脹下降；在過去的十年間，中國、歐洲、日本和美國的平均通貨膨脹率僅僅維持在2%左右，這些經(jīng)濟(jì)體占全球經(jīng)濟(jì)的三分之二。這些經(jīng)濟(jì)體平均的債券收益率在同一時期下降了一半還要多。我認(rèn)為，低利率的環(huán)境給予了投機(jī)存在的可能性。
　　在本輪的經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，投機(jī)扮演了一個主導(dǎo)性的角色。它開始于1998年，當(dāng)時美國聯(lián)邦儲備委員會降低利率，日本中央銀行增加的貨幣的攻擊，目的是抵御亞洲金融危機(jī)所帶來的沖擊。來自于應(yīng)對東南亞金融危機(jī)的通貨緊縮壓力的政策轉(zhuǎn)化成了推動技術(shù)泡沫發(fā)展的因素。技術(shù)泡沫導(dǎo)致了投資過剩。當(dāng)它破裂的時候，它成為了另一輪的通貨緊縮沖擊，美聯(lián)儲和其他中央銀行再次通過削減利率和增加流動性來抵御其沖擊。這些刺激性因素導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮，伴隨著美元的逐漸走弱和人民幣升值預(yù)期的增加，流動性規(guī)模進(jìn)一步受到刺激而增長，并延長了全球經(jīng)濟(jì)的繁榮。
　　我之所以將本輪經(jīng)濟(jì)周期稱為“投機(jī)主導(dǎo)的繁榮”，是因為需求的創(chuàng)造很大程度上是基于不切實際的資產(chǎn)價格之上的。盎格魯撒克遜經(jīng)濟(jì)體的消費依賴于儲蓄的枯竭和從日益上升的房地產(chǎn)價格中借款，這導(dǎo)致了這些經(jīng)濟(jì)體中出現(xiàn)了規(guī)模更大的貿(mào)易赤字。日益上升的房地產(chǎn)價格已經(jīng)并正在主導(dǎo)“支持中國投資繁榮”的利潤預(yù)期。我認(rèn)為，投機(jī)成為了在背后推動房地產(chǎn)價格不斷增長的最重要的因素。
　　目前的經(jīng)濟(jì)周期類似于19世紀(jì)而并不是20世紀(jì)的情況。投機(jī)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)周期的基礎(chǔ)是缺乏通貨膨脹的壓力的，這應(yīng)該歸功于剩余勞動力的加入或者是技術(shù)進(jìn)步的速度在加快。目前的全球經(jīng)濟(jì)擁有了這兩大因素。處于低通貨膨脹率環(huán)境的貨幣政策有可能會變得非常地寬松，以支持投機(jī)來保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活躍性。在上個世紀(jì)70年代的高通貨膨脹時期之后，全球的中央銀行們相信，它們的主要工作就是在通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長之間尋求平衡，而不是去和投機(jī)做斗爭。在19世紀(jì)，當(dāng)時不充分的需求成為了主要的挑戰(zhàn)，投機(jī)成為了對流動性擴(kuò)張的主要約束因素。在本輪經(jīng)濟(jì)周期中所發(fā)生的一切正是全球的主要的中央銀行并沒有看到貨幣環(huán)境的結(jié)構(gòu)性變化。
　　中國通縮有可能最嚴(yán)重
　　盎格魯撒克遜經(jīng)濟(jì)體消費者的債務(wù)和中國過剩的生產(chǎn)能力將成為引起周期性通貨緊縮的主要因素，這將發(fā)生在本輪經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入衰退階段的時候。具有諷刺意味的是，盎格魯撒克遜經(jīng)濟(jì)體中消費者的債務(wù)將竭盡全力將通貨緊縮的壓力輸送到它的貿(mào)易伙伴的內(nèi)部。因為這些經(jīng)濟(jì)體擁有巨大的經(jīng)常項目賬戶赤字，它們能夠通過貨幣貶值來出口通貨緊縮。因為外國投資者很少愿意去購買他們的資產(chǎn)，降低利率是可以有效地推動它們貨幣的幣值下降并彌補(bǔ)經(jīng)常項目賬戶的手段。
　　與盎格魯撒克遜經(jīng)濟(jì)體相比，擁有巨額的經(jīng)常項目賬戶盈余和出口保持強(qiáng)勁增長的經(jīng)濟(jì)體更容易受到通貨緊縮壓力的沖擊。絕大多數(shù)亞洲經(jīng)濟(jì)體都跌進(jìn)了這樣的陷阱。另外，在這方面，它們和中國有一比。因為中國的過剩生產(chǎn)能力推動它們國內(nèi)價格的下降，它們的出口價格也將會逐漸下降。
　　中國經(jīng)濟(jì)體是最可能受到周期性通貨緊縮沖擊的一個。因為中國面臨著制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)的生產(chǎn)能力過剩，另外還有房地產(chǎn)價格下降的風(fēng)險。目前就計算出中國生產(chǎn)能力過剩的規(guī)模還為時過早。我們所知道的是，中國的固定資產(chǎn)投資從1998年的3430億美元上升到了2005年的一萬億美元。
　　流動性將保持強(qiáng)勁
　　因為本輪經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)進(jìn)入了以通貨緊縮為主要特征的后半期，利率很有可能會保持在相當(dāng)?shù)偷乃健Ｔ谝粋€“常規(guī)”的經(jīng)濟(jì)周期中，當(dāng)中央銀行以大幅度提高利率對付通貨膨脹的時候，它就會結(jié)束了。因此，低迷時期將和流動性的快速收縮相提并論。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期中，因為生產(chǎn)能力過剩，需求的低迷阻止了也導(dǎo)致了利潤率和資產(chǎn)價格的下降。中央銀行們并沒有受到通貨膨脹的壓力，也不會處于要求利率快速提高的壓力之下。
　　這就是為什么流動性在本輪經(jīng)濟(jì)周期中保持如此強(qiáng)勁到如此之晚的原因。盡管商業(yè)預(yù)期是如此糟糕，金融市場仍然保持了很好的彈性。當(dāng)公司的贏利狀況轉(zhuǎn)向非常糟糕的時候，目前的這種情況將會發(fā)生改變，同時，作為一個結(jié)果，對風(fēng)險資產(chǎn)的需求將會下降。
　　對市場表現(xiàn)強(qiáng)勁的一個基本判斷是：錢畢竟要有地方去，這并不是迫不得已。在一個投機(jī)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)周期中，資產(chǎn)價格傾向于朝著同樣的方向移動。因此，多樣化并不會很好的發(fā)揮作用。正確的策略應(yīng)該是“低買高賣”。我認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期開始轉(zhuǎn)向低迷階段的時候，最重要的投資策略是持有現(xiàn)金，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期開始轉(zhuǎn)好的時候，最好的策略是減少對現(xiàn)金的持有。
　　從對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期來看，以上的投資策略將意味著變換資金的周轉(zhuǎn)率。事實上，低通貨膨脹率和低利率的環(huán)境中，資金的周轉(zhuǎn)率是不穩(wěn)定的，這取決于人的感情因素。除非中央銀行緊縮流動性，否則，這就并不是一個穩(wěn)定的平衡。它完全依賴于情感。
　　長期通縮帶來的風(fēng)險
　　在未來一段時間之后，除了經(jīng)歷一些周期性通貨緊縮之外，時間跨度之長到罕見的長期通貨緊縮將會出現(xiàn)。這種通貨緊縮來自于三個因素：一是快速的技術(shù)進(jìn)步，二是人口增長率的下降，三是對競爭力的沖擊。
　　第一種類型的通貨緊縮當(dāng)然好了。IT行業(yè)正在經(jīng)歷著多年的快速的通貨緊縮，這將使消費者和生產(chǎn)商同樣受益。當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體內(nèi)有足夠多的行業(yè)如IT行業(yè)一樣的運行的時候，它將會遭受到罕見長期的通貨緊縮的沖擊。這就是為什么我認(rèn)為在一個勞動生產(chǎn)率快速提高的時期中，中央銀行們應(yīng)該容忍通貨緊縮的原因。事實上，通過增加流動性來對付這種通貨緊縮只能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)，正如盎格魯撒克遜經(jīng)濟(jì)體目前所做的那樣。
　　第二種類型的通貨緊縮類似于空前的生產(chǎn)能力過剩所帶來的挑戰(zhàn)。比如，當(dāng)投機(jī)減少的時候，房地產(chǎn)價格很可能會下降，這幾乎沒有例外。一般而言，因為人口下降而人均股本上升，這將轉(zhuǎn)化成為空前的價格疲弱。歐洲和日本很可能會進(jìn)入這種邏輯。
　　第三類型的通貨緊縮有可能通過結(jié)構(gòu)調(diào)整來解決。當(dāng)勞動力市場非常有彈性的時候，一個經(jīng)濟(jì)體有可能會通過將受到競爭力沖擊的某些資產(chǎn)重新分配資源到仍然有競爭力的其他行業(yè)中去。這種調(diào)整也有可能會帶來貨幣的疲軟。然而，如果勞動力市場沒有什么彈性的時候，競爭力沖擊將會通過價格的下降和更低的資本回報率來影響經(jīng)濟(jì)增長。這已經(jīng)在日本出現(xiàn)過了，并有可能會擴(kuò)展到亞洲其他經(jīng)濟(jì)體中去。
　　總之，全球經(jīng)濟(jì)增長的風(fēng)險來自于通貨緊縮而不是通貨膨脹。中央銀行們應(yīng)該改變它們的政策目標(biāo)，同時將容忍容納投機(jī)作為一個核心任務(wù)。