資產(chǎn)證券化學(xué)習(xí)筆記

Eric 發(fā)表于 2006-6-28 21:52:00

[學(xué)習(xí)心得]

對(duì)資產(chǎn)證券化方面的業(yè)務(wù)，我以前接觸不多，主要是一些間隙學(xué)習(xí)所得。關(guān)于具體操作方面，由于近期略微有所接觸，故把我的一些所謂體會(huì)，付諸文字，期待專業(yè)人士刀斧。

首先，還是重復(fù)一下關(guān)于資產(chǎn)證券化的概念。這方面專家和相關(guān)資料均有所表述。我所總結(jié)的可能不太確切，為了方便不熟悉該業(yè)務(wù)的朋友們閱讀，贅述一下。

資產(chǎn)證券化（英文：Asset  securitization）當(dāng)是以企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)將其能夠產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕M合、搭配或者整合，出售給帶有投資目的或者經(jīng)營(yíng)目的的受讓者（專業(yè)名詞叫做載體，即SPV），由該受讓機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)以該資產(chǎn)組合的預(yù)期現(xiàn)金收益為基礎(chǔ)的證券產(chǎn)品，再將此證券產(chǎn)品出售給投資者的過(guò)程。實(shí)際上，這個(gè)過(guò)程是一個(gè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為金融衍生產(chǎn)品（即證券化）并進(jìn)行出售的過(guò)程.

大概的表現(xiàn)形式如下所示：

{房屋抵押貸款、汽車消費(fèi)貸款、信用卡貸款……}————特殊目的載體（SPV）——

————可交易證券品種{多層債券、殘值組}。

資 產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝成易于出售的證券，把未來(lái)預(yù)期能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金收益立刻變現(xiàn)，所以，實(shí)際上資產(chǎn)之所以能夠證券化，并不是憑借資 產(chǎn)本身，而是憑借其能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金收益。這是資產(chǎn)證券化的前提。所以不一定只有物質(zhì)形態(tài)的資產(chǎn)才可以證券化，非物質(zhì)形態(tài)的資產(chǎn)也可以證券化，例如能夠收回 的應(yīng)收帳款、信用卡貸款等等。

風(fēng)險(xiǎn)控制方面，資產(chǎn)證券化的原則是風(fēng)險(xiǎn)隔離原則。為什么這樣說(shuō)呢？因?yàn)槲覀冎?，?shí)物資產(chǎn)的運(yùn)動(dòng)過(guò)程中，想要獲得預(yù)期收益，必須規(guī)避若干潛在的和顯性的風(fēng)險(xiǎn)因素。而資產(chǎn)證券化以后，實(shí)業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因素將被有效隔離開(kāi)來(lái)，新的風(fēng)險(xiǎn)因素的控制在于SPV的 規(guī)避方法。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化以后，所有權(quán)（托管權(quán)）轉(zhuǎn)移，原所有人不能追索資產(chǎn)；再者，資產(chǎn)池的虧損也僅僅限于資產(chǎn)本身，證券投資者不能夠向賣方追償。這里 面有很復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)隔離方案設(shè)計(jì)，另外還要涉及到信用評(píng)估方面以及法律問(wèn)題，我沒(méi)有全面涉及，故其中有些問(wèn)題還得請(qǐng)熟悉的朋友來(lái)進(jìn)一步解釋。留個(gè)問(wèn)題先。

[關(guān)于廣義的資產(chǎn)證券化]

這方面我接觸過(guò)相關(guān)的專業(yè)人士，得到很多有價(jià)值和意義的經(jīng)驗(yàn)傳授和知識(shí)，為進(jìn)一步深入了解資本市場(chǎng)的操作技術(shù)，增加了不少積累。

業(yè) 內(nèi)人士把廣義的資產(chǎn)證券化稱為結(jié)構(gòu)化融資。這是除了傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化以外，還包括特定的收入、企業(yè)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的等權(quán)益性資產(chǎn)，還與信用衍生品構(gòu)成合成式證券 化，所以包括的面更廣泛、更復(fù)雜多變、證券化操作過(guò)程也更為復(fù)雜。這方面希望有從事過(guò)的朋友補(bǔ)充說(shuō)明，我不敢肆意總結(jié)。只是其中的企業(yè)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的證券化， 在國(guó)外比較流行，這是無(wú)法上市的壟斷型企業(yè)經(jīng)常采取的一種做法，在我國(guó)也有案例。

[關(guān)于交易結(jié)構(gòu)]

傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化的步驟一般為：

債權(quán)資產(chǎn)原始持有人選擇資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（委托或出售）給特殊目的載體SPV——SPV組合資產(chǎn)，建立資產(chǎn)池——SPV在中介機(jī)構(gòu)幫助下開(kāi)始發(fā)行債券，向債券投資者融資——以出售債券所收回的資金支付向債權(quán)資產(chǎn)原始持有人購(gòu)買債權(quán)資產(chǎn)的款項(xiàng)

至于向債務(wù)人計(jì)算、收取債務(wù)利息的工作，則通常由債權(quán)資產(chǎn)原始持有人來(lái)負(fù)責(zé)。這里面有一系列的參與者，其中最重要的是SPV(Special purpose Vehicle)，直接翻譯為特殊目的的載體。SPV本身不直接管理基礎(chǔ)資產(chǎn)，而是委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。

[關(guān)于SPV]

SPV的功能主要是三個(gè)方面，一是代表投資者獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行證券受益憑證；實(shí)行資產(chǎn)隔離；稅收優(yōu)惠（證券化本身不會(huì)增加稅收負(fù)擔(dān)。很多國(guó)家SPV的設(shè)立是信托模式，或者是免稅天堂的“離岸公司”，規(guī)避重復(fù)征稅）。這是我初步掌握的，其他方面如果有朋友補(bǔ)充則更好。

至于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的方式，我沒(méi)有全過(guò)程接觸過(guò)，也無(wú)全面經(jīng)驗(yàn)，部分知識(shí)是從書(shū)本而來(lái)。我查閱了一些相關(guān)資料，結(jié)合業(yè)內(nèi)現(xiàn)狀，方式主要是兩種：“真實(shí)銷售”和“信托”。既然選擇了真實(shí)銷售，這個(gè)特殊目的的載體當(dāng)然有它的相應(yīng)存在形態(tài)了，就是Special  Purpose  Company（SPC，特殊目的公司），同理，另一個(gè)就是Special Purpose Trust（SPT），即特殊目的信托。

SPC是資產(chǎn)的真正擁有者。因?yàn)榧热怀闪⒘斯荆摴揪涂梢再?gòu)買將來(lái)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，并且發(fā)行證券化受益憑證，募集的資金將來(lái)再作為購(gòu)買資產(chǎn)的對(duì)價(jià)。這是真實(shí)銷售模式。

SPT由發(fā)起人設(shè)立，把基礎(chǔ)資產(chǎn)定為信托財(cái)產(chǎn)，再轉(zhuǎn)移給受托人持有，受托人向投資者發(fā)行信托憑證，現(xiàn)在我們國(guó)家的商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)就基本上采取這個(gè)模式。這是利用了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原理，無(wú)論信托發(fā)起人破產(chǎn)還是受托人破產(chǎn)，都不會(huì)影響信托財(cái)產(chǎn)的安全。

[關(guān)于信用增級(jí)]

這 是資產(chǎn)證券化中重要的一環(huán)。唯有通過(guò)信用增級(jí)才能保證證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別以滿足不同投資者的需要。這個(gè)提法我的認(rèn)識(shí)是，類似于銀行對(duì)于企業(yè)的信用等級(jí)的 評(píng)定，通過(guò)信用增級(jí)確定證券化產(chǎn)品的收益率和風(fēng)險(xiǎn)程度。這容易理解，收益率越高，相應(yīng)的，風(fēng)險(xiǎn)程度也較高?，F(xiàn)在業(yè)內(nèi)對(duì)于信用增級(jí)主要是外部法和內(nèi)部法兩個(gè) 方法來(lái)解決，外部法就是由第三方如銀行提供信用狀、保險(xiǎn)公司提供債券保險(xiǎn)、公司提供擔(dān)保；或者干脆取得第三方的次級(jí)貸款（索償順序在證券化產(chǎn)品之后），以 確保資產(chǎn)現(xiàn)金流情況惡化時(shí)證券產(chǎn)品的正常兌付。外部法當(dāng)然是比較穩(wěn)妥的信用增級(jí)辦法，但是由于需要擔(dān)保方，這就又產(chǎn)生新的問(wèn)題，即擔(dān)保方的信用問(wèn)題。所以 目前業(yè)內(nèi)還是傾向于內(nèi)部法的居多數(shù)。

內(nèi)部法主要就是通過(guò)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計(jì)來(lái)完成，有這么些個(gè)措施：

1、超額利差帳戶。對(duì)于這個(gè)概念我的理解，是類似于企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中的“壞帳準(zhǔn)備”，并且是足額提取，一旦該帳戶余額為負(fù)數(shù)時(shí)，說(shuō)明資產(chǎn)運(yùn)動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流已經(jīng)不足，須啟動(dòng)其他信用增強(qiáng)措施。所以，這個(gè)帳戶是第一道防線。

2、準(zhǔn)備金帳戶和現(xiàn)金擔(dān)保帳戶。這是次于超額利差帳戶的次級(jí)保障，當(dāng)超額利差帳戶余額不足時(shí)，準(zhǔn)備金帳戶和現(xiàn)金擔(dān)保帳戶可啟動(dòng)支付。當(dāng)然這些不是書(shū)本上的教條，僅僅是我參與一些項(xiàng)目后的應(yīng)用感受（我不是金融專業(yè)出身，純粹一個(gè)半路出家）。

3、優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)。上面實(shí)際上按照順序，已經(jīng)有了層次。這里所說(shuō)的就是這種分層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)法：超額利差帳戶——準(zhǔn)備金帳戶——現(xiàn)金擔(dān)保帳戶。

4、超額擔(dān)保，就是債券發(fā)行的資產(chǎn)總額少于實(shí)際抵押品總額，即基礎(chǔ)資產(chǎn)總值超過(guò)發(fā)行的債券額度。似乎這種擔(dān)保法還優(yōu)于上面的優(yōu)先/次級(jí)法。

5、債務(wù)保障比測(cè)試（DSCR測(cè)試）。這又是業(yè)內(nèi)專業(yè)術(shù)語(yǔ)，debt service coverage ratio，縮寫(xiě)DSCR。指基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與分配給證券投資者的本息之比。這方面目前我還在學(xué)習(xí)中，部分不太明確，還在請(qǐng)教專業(yè)人士。

6、加速清償事件。這就是出現(xiàn)了特殊情況時(shí)，比如發(fā)起人破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率達(dá)到一定比例或者超額利差下降到一定水平，本金將進(jìn)入加速清償階段，以確保優(yōu)先級(jí)證券的本金償還。這種情況目前我在實(shí)務(wù)中未遇見(jiàn)。故談不上經(jīng)驗(yàn).